张忆东：牛市逻辑依然，迎来基本面投资的春天

发布时间：2015-07-16

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由中国金融研究院（CAFR）、上海高级金融学院（SAIF）和深圳证券交易所综合研究所联合主办的“2015金融智库与实务国际交流会”日前在深圳成功举行。兴业证券首席策略分析师在会上张忆东发表了《养精蓄锐——中国股市现状及走向》的专题发言，并与与会嘉宾就中国股市的现状和趋势进行了交流。

张忆东表示，中国股市中机构投资者持股的占比太低，加上杠杆融资交易今年增长过快，导致行情的波动性很大。经过前几周的剧烈下挫和震荡，A股进入到基本面投资的春天，牛市的逻辑还在，对于中国资本市场的中长期充满信心。以下是他发言的主要观点摘录：

过去三周我们经历了一次股灾，但这并不全是坏事，因为在人民币国际化和资本项目完全放开之前经历这次深刻的风险教育，能帮助投资者和监管部门未来更好地应对金融创新和国际化的市场环境与挑战。

中国股市目前依然是以非专业投资者为主，容易形成羊群效应。根据各类型投资者持股占总流动市值的比例来分析，个人投资者、一般法人（主要是上市公司控股股东为代表的“大小非”）等占总数的近90%，而公募基金、保险、券商、QFII等为代表的专业机构投资者占比太少。在2007年基金持股比例最高时曾占到30%，但是，进入到股权分置改革之后的全流通时代，公募基金占比持续下降，今年1季度末仅约5%。

这次股灾的导火索是杠杆融资交易快速集聚了泡沫风险，一旦出现行情出息调整，则杠杆融资盘被强制平仓，加剧了恐慌抛售的恶性循环。在散户化市场，在微博微信的互联网时代，快速便捷的通讯工具容易引发群体性恐慌，从而导致A股市场的调整最终演变为股灾，羊群效应表现的淋漓尽致，越跌越恐慌，最终市场失灵。

这一次的教训非常惨痛，值得总结。

首先，投资需敬畏市场、做好风控：市场有其自身的规律，泡沫化行情都会遭遇大波动。以史为鉴，不论是1996年十二道金牌，还是1997年5月管理层出台系列政策为股市“挤泡沫”，股市都遭遇大幅暴跌。这一次同样是“大尖顶”调整，相似的是市值、估值泡沫，相似的是筹码的供给压力，不同的是这次有融资盘，因此冲击远超历史。类似的1929年美国第一次杠杆融资交易狂潮引发的股灾，甚至引发了金融危机和经济危机。

其次，严管杠杆资金、避免重蹈覆辙：投资者合理配置大类资产、做好风险控制、理性使用杠杆融资炒股；监管层应该严格监管杠杆资金，这次互联网金融的创新大潮下，场外配资、银行配资等都对于股市的杠杆融资交易起到推波助澜的作用，这一块也是监管盲区。

第三，投资需推崇价值。为何我们敢提出3600点是底部区域？因为从价值的角度，A股已经进入到长期吸引力的区域。上证A股的TTM市盈率是17倍，沪深300TTM市盈率低于15倍，代表高增长的中证500市盈率只有30多倍；从风险和收益的匹配度，3600点附近的A股投资机会有吸引力了。

我们认为，经过此次股灾风险教育，此前“讲故事”时代结束，之后将偏向基本面分析，偏向真成长、真价值。

经过此番恐慌性的快速大跌后，A股市场将何去何从？

我认为，目前A股市场已经相对到了底部区域，不要再过多恐慌，已经有了一批好的公司，迎来了价值投资者的春天。未来半年，将是牛市的修复期，对于长期牛市我并不怀疑，因为牛市的逻辑依然存在。

为什么讲牛市逻辑还在？

首先，这次牛市的基础之一就是产业的升级和经济改革。这一轮的转型，略为高的PE收购场外低的PE来推动整个PE、VC以及风投等一个链条的发展，这个逻辑并没有改变。

第二，社会财富仍然存在，另外，流动性依然宽松，改革开放也在推进。没有在人民币国际化和资本项目完全开放的时候遭遇这场股灾，这是不幸中的万幸。现在一切都还可控，大家应该对于中国资本市场保持信心。

历史不会完全重复，但会相似。这一次调整很凶猛，很多的股票都跌了50%、60%。但现在新兴产业还在，经济转型的趋势还好，股市上依然有能投资、可以赚钱的结构性的机会。现在牛市进入修整期，可能是中期的震荡，是个股分化的阶段，投资也进入到专业化、精细化的投资阶段，向更优质的龙头性股票集中。立足中长期，在这次季度性的修复之后，转型牛市会更加健康，将继续向上的走势。