主讲：杰夫﹒科斯（Jeff Coles）

           亚利桑那州立大学凯瑞商学院Labriola讲席教授

主题：“公司治理”以及“高管薪酬”的最新研究和发展

时间：2013年10月3日

地点：美国凤凰城

    考虑到针对的是全球金融工商管理博士班的学员，杰夫﹒科斯教授从产权和公司理论入手，宏观地介绍了为何高管激励和公司治理如此重要。

    公司结构中的各参与方（典型代表如股东和高管之间），由于有不同的偏好和目标函数，存在潜在的利益冲突。同时每个参与者对其他参与者的行为、知识和偏好拥有不完全的信息。而且，由于存在过大的交易成本，如果股东试图连续不断地监督公司的运作，或是试图写出一份能涵盖所有可能情况的合同给代理人（高管），代价都过于昂贵。因此，公司需要制定出一套合理的激励和治理机制，使得高管能按照与股东目标一致的方式行事。从这个意义上讲，激励和治理是一个问题客观存在的两个方面，一方面既要激励，另一方面又要有恰当的治理和约束机制，避免出现激励过度或激励不足的情况。

    公司治理研究范围很广，其中公司内部的治理机制，包括董事会、高管薪酬、公司各项章程规定、内部管控机制等。以董事会为例，需要考虑如下问题：董事会构成，执行董事、外部董事、灰色董事的权利与责任如何界定，CEO是否兼任董事会主席，董事会的大小如何，设置哪些专业委员会，邀请财务、会计、设计、法律、行业、决策、资本市场等各领域的专业人士担任董事，董事会的激励机制包括薪酬和所有权如何设计，董事保护机制例如董事责任保险如何设计，董事的投票权如何设计，等等。

    公司外部的治理机制有来自市场方面的，例如公司控制权市场（收购、兼并、投票代理权争夺等）、经理人市场（包括更换执行官、董事、雇员）、产品市场（例如企业经营效益的压力）、资本市场（来自债权人、股东等）；也有来自非政府的外部监管方面的，例如会计师、审计师、投资银行、投资分析师、律师以及公众媒体；还有来自法律和规章方面的，例如在美国有联邦法、州法、市政府规定以及各行业自律组织的规章制度，等等。

    杰夫﹒科斯教授介绍了在公司金融学中经常采用的5种实证研究方法，包括：1、事件研究（例如研究公司公告这一事件对股票价格的即时影响）；2、决策分析（例如分析某一项决策/结果是否是公司业绩和董事会独立性的相关函数）；3、用回归方法研究公司业绩是否和公司治理结构有关（例如业绩的好坏是否是公司大小或公司治理特征的函数）；4、用回归分析研究公司结构彼此之间是否存在相关性（例如高管薪酬是否是董事独立性或其他治理特征的函数）；5、自然实验法（例如利用某项特定的规章制度的改变，如SOX法案的颁布前后，和由此引起对董事独立性的更高要求，对高管薪酬意味着什么变化）。

    更进一步，杰夫﹒科斯教授还介绍了公司金融研究需要收集的数据和信息，大致可以分为如下几类：1、有关公司治理行为结构的数据，包括资产结构、股息政策、公司规模大小、董事会结构、所有者结构、薪酬政策、反收购手段、关于公司内部交易的规定、公司定位，等等；2、有关公司业绩的数据，通常包括会计收益、市场收益、市盈率、市场价值、市场价值与账面价值之比（托宾Q值），等等；3、有关公司风险的数据，包括会计收益的波动性、市场收益的波动性、股价波动性、市盈率的变化，等等。此外，还可根据需要，收集一些有关法律规章、公司披露要求、公司控制权市场、经理人市场、生产、技术、人才、产品、货币政策等其他数据。从这几类数据，可以设计一系列可验证的假设，对所关心的研究问题，进行有针对性的实证分析。

    结束了以上研究范式的基本介绍之后，杰夫﹒科斯教授转入了高管薪酬这个具体的研究话题。他首先介绍了高管薪酬的一些基本事实，例如薪酬的构成，以会计为基础衡量业绩，v.s.以市场为基础衡量业绩；薪酬水平受到多种因素影响，包括公司规模、行业、技能、风险承担等，其中薪酬水平与公司规模正相关，与公司所处行业的风险水平，以及与公司希望高管承担的经营决策风险等正相关，与该职位需要高管具备的对某行业的特殊才能正相关；并用一系列实证研究结果，阐述了薪酬水平的上述关系，在各行业中均存在，并不随时间而变化。

    紧接着，教授又介绍了两个重要概念：

    第一、高管薪酬与公司业绩的敏感度，通俗而言，就是公司业绩增长了，有多少部分会体现为高管薪酬奖励给他们，也就是薪酬对于业绩的斜率，简称Delta。理论上讲，根据可控原则，即奖励/惩罚依赖于经理人可控的元素，以及信息原则，即使用那些能够衡量出经理人行为优劣的业绩指标，研究发现，在下列情形下，薪酬对业绩更为敏感，包括：1、当经理人更能影响公司价值/利润时；2、当经理人具有较高的风险偏好特点时；3、当所选择的可观察到的业绩结果更能体现那些看不见的经理人努力程度时，公司倾向于提供更高的激励力度，即Delta更大。特别的，有些公司在指标设计上包括了相对业绩评估，例如通过本公司相对于本行业的指数来衡量业绩，以满足可控原则和更好的风险把控。

    第二、高管薪酬与公司风险的敏感度，也就是薪酬设计是否激励高管敢于冒风险，体现为高管薪酬构成中的凸性，也就是与期权相关的那部分，简称Vega。一个有趣的研究是：薪酬的凸性，是否能影响公司的投融资决策，从而影响公司经营的风险。答案是肯定的。从实证研究中发现，Vega的增加与下列因素存在很强的因果关系：1、公司股票报酬率的波动性，代表了市场对该公司经营风险的衡量；2、财务决策风险，即公司的资本结构中有多少来自举债，有多少来自股权；3、投资政策风险（例如较多的研发支出、较少的资本支出、更加聚焦某行业）。   

    既然Delta和Vega的设计在鼓励高管从事存在风险的正收益项目中扮演如此重要的角色，那么，如何得知本公司的Delta和Vega是合适的还是过大呢，是否存在最优的、或合理的Delta和Vega区间呢？为此，杰夫﹒科斯教授展示了一幅图表，是根据美国不同行业的上市公司大样本数据得出的实证研究结果，上面列举了不同行业公司的Delta和Vega的平均水平，包括显著性指标。原则上这些数据可以供在座的DBA学员参考，但是，如何有效地针对本公司实际，设计和优化高管薪酬和激励，这是一个值得研究的实务课题，杰夫﹒科斯教授鼓励同学们利用本公司和行业数据，做一些有意义的研究探索，并希望在不久的将来他来中国访学的时候，可以有机会与DBA同学具体探讨这方面的话题。

 

谁是杰夫﹒科斯     他是凯瑞商学院Labriola讲席教授，是Henry J﹒Newell荣誉获得者，他的研究领域包括公司控制和治理，经济学与法，资产定价，组织结构学和工业领域的公司财务，他不仅在各类顶尖学术杂志上广泛 发表文章，多篇文章获得年度最佳论文奖，他还长期为多家报刊杂志、广播媒体发表专栏评论，例如Wall Street Journal，Business Week,Fortune, CNN News, National Public Radio等。此外，杰夫﹒科斯博士还积极为工业、企业、政府机构提供咨询服务，具备广泛丰富的实务咨询经验，他的咨询客户包括普华永道、 Honeywell, Pinnacle West Capital等。他还长期兼任美国国家经济调查局高级专家职务，还担任美国西部金融协会、美国金融管理协会的理事成员和决策委员会成员。杰夫﹒科斯博士 还是美国金融业高管协会、美国年度最佳CFO评选委员会以及美国上市公司董事会联盟的专家成员。