主讲：德博拉 J﹒卢卡斯（Deborah J. Lucas）

      麻省理工学院斯隆管理学院斯隆杰出金融学教授

主题：政府投资决策中的金融学分析

时间：2013年10月6日

地点：美国纽约

    讲座一开始，卢卡斯教授就提出：政府是全世界最大的金融机构和最大的资本分配者，以美国为例，美国银行、摩根大通、花旗集团、富国银行、高盛银行等大型金融机构的资产总额都不足2万亿美金，而美国政府截至目前为止的担保债务总额却已超过15万亿美元。在所有经合组织国家中，各国未清偿政府担保债务占GDP的比例平均为3-4%，有些更高达6-7%。

    很显然，中国情况也是如此。普遍观点认为，中国投资过度，目前的投资水平已经接近GDP的50%！尽管这些投资主要由国内储蓄提供资金，与依赖外部融资的情况相比，发生危机的可能性不大，但并不意味着毫无代价。恰恰相反，政府过度投资通过隐性的资源转移向一些效率不高的领域，估计每年为此损失的程度达到GDP的4%。国际货币基金组织和国际学术界、西方政府等认为中国需要降低投资，增加消费，重新平衡经济。否则，不断下降的资本收益率将限制未来的经济增长。更糟糕的是，大规模的产能过剩将导致投资暴跌，令整个经济嘎然而止。

    卢卡斯教授认为，政府投资也应该像企业一样，遵循金融学理论的稳健朴素的观点，即全面合理地衡量资本成本，资本成本与融资项目中无法分散的市场风险ß有关，与项目融资结构中债务和权益的比例无关。而实际上，政府往往低估其资本成本，仅仅考虑其借贷利率即债务成本，而忽略其他成本。特别是当政府投资于高风险、长周期的项目中，政府通常还提供隐含的金融担保，这些金融担保实际上是一种认沽期权（call option），将所有市场风险集中在发行人身上。忽略这部分期权成本（技术上完全可以通过black-scholes-Merton计算出来），导致政府资产负债表和财务报表中没有充分反映真实的成本与利润水平。

    在会计处理上，政府将利润定义为会计利润，即如果利息成本的费用低于收入，会计利润即为正值，而只有当包含全部资本成本和公允权益在内的费用低于收入，显示为经济利润为正值时，才是值得进行的投资。而实际上，政府投资往往系统化地低估资本成本，会计利润错误地显示为正值，其实经济利润是负值。卢卡斯教授通过几个具体案例，解释了如何量化计算政府所低估的项目资本成本，以及项目利润如何由正的会计利润转化为负的经济利润。

    如果政府低估其资本成本，会造成怎样的经济后果呢？答案是：对投资效率和社会福利影响很大，会严重扭曲成本，积累金融风险，有金融担保的情况下扭曲尤为严重。因为在发生损失之前，这些担保往往不报告成本。因此，政府低估成本将制造出超额投资和风险承担的动机，并显著降低投资决策透明度，扭曲理性的投资决策。作为总结，卢卡斯教授建议政府进行适度的政策变革，充分体现资本成本，并将部分信用风险转移至企业领域，以提高政府决策的效率。

 

谁是德博拉 J﹒卢卡斯 她是麻省理工学院（MIT）斯隆管理学院的斯隆杰出金融学教授。她最近的研究侧重于测量政府财政义务 的成本和风险。她的论文涵盖了广泛的主题，包括“对资产价格和投资组合选择特殊风险分析”、“企业融资”、“金融机构和货币经济学动态模型”等。在 2009-2011年她曾任美国国会预算办公室助理主任、并曾担任美国国会预算办公室首席经济学家，美国经济顾问理事会高级经济学家，国家经济研究局资本 市场和经济协会的组织召集人，美国金融协会前主席等职务。此外，她还是美国社会保险学会成员，并多次担任美国社会保障技术咨询小组成员，国家经济研究局副 研究员。她还担任几家著名公司和非营利性机构的董事。