在9月12日上海召开的“2014年中国CFO年会暨中国卓越财资服务年展”上，上海高级金融学院(SAIF)金融学教授、执行院长张春发表了以中国金融体系改革为主旨的演讲，深入浅出地分析了中国金融体系改革的议题、展望、关系和所面临的各项挑战。

 

以下为整理后的精彩演讲干货：

金融改革迫在眉睫

“中国目前正处在金融体系和金融市场大变革的前夜。”张春教授认为，中国改革开放三十五年来，前一阶段相对容易的改革任务多数已经完成，而现阶段所面临的问题则相对棘手，所以中国经济体系下一步改革最核心的问题是金融体系的改革。中国经济增长速度正在缓慢下行，这一客观事实倒逼经济体系改革以维持较好的经济增长率；中国实体经济的总量已接近世界第一，但金融体系的服务却远远落后；实体经济存在巨大需求，包括融资、投资方面的需求；全球经济一体化大环境的推动。这些因素都会促使中国金融体系在今后若干年发生巨大改变。

中国金融改革的主要议题包括汇率形成机制问题、外汇储备过高问题、人民币资本账户开放问题、人民币国际化问题、利率市场化问题、在国内建立多层次开放性资本市场问题以及上海自由贸易区的一系列具体改革措施等。

人民币市场化改革

面对我国人民币汇率市场化改革和外汇储备过高的问题，张春教授表示，在过去十多年中，由于汇率没有市场化，带来了大量的贸易和资本项目顺差，再加上为了确保出口，汇率长期被压低，包括资本账户对外流动的账户开放不足，以及国外量化宽松政策的影响，这些都导致了国内巨大的外汇储备和相应人民币的超发，造成中国对外经济的不平衡。

人民币超发同时也带来商品、资产价格的大幅上涨。从中国央行的角度而言，其资产和负债总量已经超过美国，且扩张速度快。张春教授借由资产负债表上的数据分析指出，2014年3月底，中国的资产负债表中最大一项为外汇储备，占83.32%；央行资产负债表最大一项为货币，主要为储备货币，占84%。由于外汇储备增加，央行把进入国内的多余外汇买下来，同时发行人民币，从而造成中国过高的外汇储备和人民币总量居高不下，引发通货膨胀。张春教授认为，官方通常用来衡量通货膨胀的CPI指标并不能真正准确地衡量中国整体物价水平的上升。以房屋零售价格指数为例，如今新房建设都处于城市外围，从这一角度而言，房屋质量是下降的，然而平均价格却还在上升。

按照国际金融学最基本的购买力平价原理：国外物价 = 汇率×中国物价，在理论上会形成长期均衡的水平。“政府实际上能够将汇率压下来，但是根据购买力平价的原理，汇率上去了物价就会上来，最终结果还是一样，物价上来了，国外的人也会少买你的出口，我们现在这几年出口也下来了。”张春教授认为，汇率中长期应由市场决定，目前是汇率机制改革的大好时机，政府应抓住机会放开汇率，进而减少外汇储备压力和国外收支不平衡的问题。

针对外汇储备过多可能引发的其他问题，张春教授认为，目前资产负债表存在很大的币种错配问题，这会给企业运作带来巨大风险。以央行为例，央行负债表采取的是所谓历史成本法，但如果按照现在的汇率重新计算，其资产实际上已经缩水，根据统计，到去年年底已有3.2万亿人民币（约合5千万亿美金）的损失。要解决资产错配问题，一是减少存量的损失，二是减少增量的增加。

资本账户开放

谈及资本账户开放问题，张春教授表示，在未来五到十年内，中国实体经济将成为世界上最大的经济体，资本账户的开放是为实体服务的必然产物。

张春教授强调，要“两条腿走路”。一种是国际上的传统模式，即资本项下可自由兑换。第二是鉴于中国的特殊性，可将人民币直接投资国外，或国外人民币直接在国内投资，实现人民币在资本项目下的跨境流动。“推动第二种模式更有利于人民币的国际实用和国际化，但第一种模式还是要推的，因为人民币全面的国际化还是需要在资本账户项下可兑换。目前两条路都能走，可以多走第二条路。”

“资本账户开放是有很大风险的。”张春教授同时指出，“微观层面的风险主要是给中国国内的金融机构带来更多的竞争和挑战，宏观层面的挑战来自于热钱流进流出过多而可能导致的金融危机。”他介绍了上海自贸区分账户核算单元（FTU）的建立和管理办法，“FTU在技术上可以成为资本账户开放的风险控制系统，如果出现资金过度流出或流入，可以采取延长账户存放期、征收特别存款准备金、实行零息存款准备金、征收特别税（Tobin’s Tax）以及临时资本管制等干预手段来调节。”

利率市场化

利率市场化是张春教授看来是最重要也是较难进行的改革。“我个人认为，利率市场化不仅是利率上限开放问题，还有中国的利率多轨制问题。”利率市场化给监管部门带来包括存款保险制度缺失以及政策基准利率和传导机制的不确定性等挑战，金融机构也面临着风险定价和风险控制能力以及商业银行失去低成本资金优势的挑战。

应如何解决这些问题？张春教授指出：

首先，要建立存款保险制度。目前中国政府对银行存款有全额隐性担保，在利率市场化后，政府无限额的担保会激励银行过度竞争，由此产生道德风险。建立有限额的存款保险制度可以防止银行发生恐慌性挤兑。

其次，确定政策基准利率。目前中国货币市场上的代表性利率有Shibor和回购利率（Repo），二者均有可能成为利率市场化后政策利率制定的基础。从国际经验上来看，基于真实交易的市场利率（Repo）采用范围要更广一些。

第三，提升银行的风险定价和风险控制能力。银行需要培育对各种利率产品的风险定价能力；掌握对利率风险的识别和对冲能力；其利率衍生品市场和产品也有待完善。

层次开放型金融市场

“中国目前的主要融资渠道仍然是通过银行，其中一部分来自于影子银行，缺少中长期债券市场。”张春教授介绍说，中国的债券市场或固定收益产品市场存在刚性兑付的潜规则，这对市场发展起到不利影响，中小企业对于中长期的债券融资工具有着巨大的需求。未来应在上海自贸区建立中长期、高风险债券市场，吸引持有境外人民币的投资者，这样能更容易地运营风险定价规则，以打破境内刚性兑付的潜规则。

“汇率市场化的改革相对比较容易，可以在今后一两年完成，贵在坚持。”张春教授最后总结道，“资本账户开放尤其是对外账户的开放对居民和企业有很大好处；自贸区分账户核算体系是非常好的方法，流出的额度可以有一定的控制；存款利益上限开放应该也会在两三年之内完成，但中国利率真正市场化还是要有赖于融资市场的完备和传导机制的完善。”张春教授建议，应利用上海自贸区建立和完善各种对外开放的、对内有高度渗透的资本市场，包括人民币计价中长期债券市场和大宗商品市场。张春教授认为中国金融在未来十年会有一个跳跃式的发展。

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本次“2014年中国CFO年会暨中国卓越财资服务年展”会议云集了来自全国领先企业的500名CFO，是国内财资领域的年度盛展。SAIF金融学教授、执行院长张春，SAIF会计学副教授朱蕾分别在会上作了精彩发言，SAIF EED项目常务副主任唐翀应邀参加“中国CFO最信赖银行评选颁奖盛典”并为获奖企业颁奖。了解SAIF活动参与详情请点击此处，更多请关注微信公众号“SAIF金融EMBA”。