11月12日，2014 SAIF金融EMBA秋季班开学典礼在学院举行。香港金融管理局访问学者彭文生博士应邀出席，发表题为“新常态的总量和结构”的主题演讲。


以下是彭文生博士的演讲主旨内容：

所谓经济新常态，应该有个时间的概念，不是指未来20、30、40、50年，时间太长看不清楚，应该是未来5-10年这样一个时间段。同时，新常态应该是和旧常态的比较，未来5-10年的新常态应该是与过去十几年中国经济发展成就和问题的比较。

新常态的总供给与需求视角
第一，从总供给的角度来看，三大因素导致中国未来5-10年经济增长放缓。首先，劳动年龄人口下降，老龄化现象日益严重，这是经济供给端放缓的最主要原因。其次，全球经济危机后，中国经济对外贸易依存度下降，表面上看对出口的依赖变小，但同时也意味着中国企业越来越多的面向国内市场，而国内市场存在竞争不充分、行业垄断、权力寻租等问题，影响效率的提高。第三，房地产泡沫和金融行业对实体经济的挤压。

第二，从总需求角度来看，全球都面临着低增长率和低通胀的问题，按主流经济学来讲就是需要刺激，但是对财政刺激、货币刺激尚存在很大争议。一般的共识是短期看需求，长期看供给。人口、贸易开放度等因素在短期内很难改变。但最近也有观点认为，影响总需求的是否也有一些长期因素。1.人口老龄化的影响，主要表现在投资方面，因为投资说到底是为劳动力配置生产的工具，劳动力少了，投资需求自然会降低；2.贫富差距扩大，富人有钱消费但消费需求有限，穷人想消费却没有钱消费，总体消费需求被遏制；3.对上半场泡沫的矫枉过正，上半场泡沫过于繁荣，增长本来没那么快，现在到了下半场，要纠正的话可能要走极端；4.金融过度发展，过去30年的主流观点是金融发展有利于经济增长，因为金融市场能有效提高资源配置的效率，但金融危机以后，学界开始反思金融过度发展带来的问题——收入分配，金融行业从业人员的收入和利润远高于其他行业。

事实上，这些问题在中国也同样存在。仅靠总量的宏观刺激，尤其是货币政策的刺激，只能在短期内带来一些效果，无法解决更多长期问题。目前中国虽然面临通胀率低的现状，却并不表示能够采取大规模的货币政策刺激。过去30年的主流政策框架认为，货币政策第一要控制通胀，这实际上是一个误区，因为物价总水平的稳定掩盖了很多相对价格变化，比如房地产这一类发展较快的行业，房地产价格上升迅速，限制了很多年龄层的消费。表面上看CPI总量稳定，但隐含的是商品相对价格的扭曲，以及经济资源的错配，这样的错配最终是不可持续的。因此，审慎监管也是调控经济的重要方面。不仅要控制物价总水平，还要通过其他措施来防止金融某些部门、某些行业过度扩张。

此外还有财政政策。在货币扩张可能带来问题的情况下，财政政策有利于扶持短期的总需求。所以我对目前宏观政策的看法是，货币可以放松一点，但是更多地需要财政支持，财政支出的增加，尤其是减税对总量的影响。

新常态的结构视角
从新常态的结构视角来看，导致目前中国经济不平衡的因素是多方面的，体现在多方面如消费不足、投资过多、第三产业发展落后、重工业产能过剩、环境污染等，其中收入分配差距加大是根本原因，纠正失衡的关键是要纠正过去收入分配的差距。

中国的收入分配差距有自己的特征，居民可支配收入占GDP比例在过去十多年中呈下降态势。究其原因，首先是金融压抑，包括股息、利率受管制，居民以低利息将钱存到银行，银行贷款给企业，实际上居民为企业提供了补贴。二是流转税比重过高，中国流转税占总体税收的比例为全球最高，不利于促进消费，也会进一步加大收入分配的差距。三是城乡内部二元结构。

三中全会公报确立了“让市场在资源配置中起决定性作用”和“发展成果更多、更公平，惠及全体人民”的两大目标，效率和公平受到同等重视，背后是众多领域的一系列改革举措，如国有企业改革，政府职能转换，财政税收方面改革税制、稳定税负、透明预算，金融改革方面完善金融市场体系、利率市场化与资本账户开放，土地制度改革和城乡一体化发展，包括建立上海自贸区在内的新一轮对外开放，以及放松计划生育政策等。这些措施的贯彻落实，将有助于促进效率与公平的改善。

房地产与金融周期
过去一百多年中，西方国家的经济学和政策金融市场也在不断发生演变。1930年代之前金融自由化、资产泡沫、最终带来1929年的股市崩盘和其后的大萧条。 过去30年，也是金融自由化，资产泡沫和金融危机的频率比50年代、60年代、70年代增加了。中国也有类似的现象，房地产泡沫的调整及其与金融的关系是影响未来几年经济发展的一个重要因素。

房地产之所以存在泡沫，一个重要原因是人口要素。在劳动者和消费者比例中，劳动者比例越高，储蓄率越高，投资的需求则越强，对市场的刺激也越大，美国和日本都在人口红利阶段经历了房地产泡沫，中国也是一样。参照美国的情况，人口红利从1987年开始，到2007年房地产泡沫破灭，期间整整20年。而中国的人口红利从1998年开始，已经过了16年。因此，在未来5—10年，中国房地产可能从现在的高位进入调整阶段，虽然调整的幅度和速度仍待观察，但大趋势不会改变，房地产最好的时光已经过去了。

从大环境来看，三中全会以来确立的一系列改革都将削弱房价上涨的经济社会基础。首先，金融改革利率市场化不利于房地产投资。过去因为利率管制限制了投资渠道，其他渠道也多是为房地产融资服务，而利率市场化将打破这一局面。其次，征收房产税，在引进阶段会对房地产投资产生明显的负面影响。三是打破土地供应垄断，包括小产权在内的真正的城乡土地供应一体化，长期的正常化等，这些对房地产都是不利的。四是新型城镇化。有观点认为城镇化会扩大对房地产的需求，但事实上在所谓新型城镇化更多的是再分配问题，一个重要体现就是城镇房价下降，让农民工能够真正融入城市。

同时也要看到房价下跌对经济产生的影响。在需求端最大的影响就是对投资的冲击；对消费的影响可能是中性的；此外还会影响资产负债表的调整，带来去杆杠压力。

房价下跌对金融产生的影响首先是去杠杆。这是指在繁荣阶段累积的负债问题，在房地产泡沫破灭后，主要是企业部门去杠杆、政府部门加杠杆的态势。其次是货币政策方面，以美国为例，金融危机之前美国是信用松、货币平稳，金融危机以后则是信用紧、货币松，中国这几年正好是和美国金融危机之前的态势类似。因此，房地产泡沫破灭或进入下行阶段，会导致政府加杠杆，财政支出扩大，银行信用调整、货币放松，中央银行的资产负债表增加等。

“紧信用、松货币”去杠杆
中国的去杠杆路径应该是“紧信用、松货币”的方式。“紧信用”包括审慎监管，控制银行体系（包括影子银行）的信贷扩张；规范地方政府和国有企业负债行为，纠正不合理的投资需求；房地产降温，和泡沫相关的非理性资金需求下降。“松货币”则是通过各种手段包括今年在用的再贷款、定向降准等措施降低利率；财政扩张，包括财政存款投放、减税、赤字扩大等。

在中国市场，利率对股市的影响还有一些特殊现象，如理财产品刚性兑付所带来的假想的无风险利率较高。一旦打破刚性兑付，这种假象的无风险利率下降，可能会带来更大范围的资产重新配置，从房地产向其他估值比较低的资产流动，包括估值比较低的股票等。而打破刚性兑付应当是大势所趋，是房地产泡沫破裂带来的必然结果，现在很多小的开发商资金链出现问题，以及理财产品收益率下降等，都体现了这一点。

未来5-10年中国经济要达到的理想结果，应当是令货币增速超过信用增速、利率下降、汇率贬值、房价下跌、结构改善、股市上升等，但同时也要警惕债务违约和坏账上升的风险，最终实现有序调整。