钱军教授：当金融波动成为常态我们能做些什么？

发布时间：2016-03-25

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国际形势纷繁复杂、国内资本市场逐渐开放的形势下，中国金融体系面临持续不断的波动。除了普通投资者最为敏感的股票市场外，汇率市场上，人民币再度历经了“811汇改”后的最大波动，而境内外市场的关联性也成为投资者讨论和博弈的热点。2016，进入猴年的中国金融市场是否会如猴子般“上蹿下跳”？当面对这些不确定的波动时，我们又能做些什么？

在3月17日SAIF陆家嘴校区的公开课上，SAIF金融学教授、中国金融研究院副院长钱军以“2016：波动中市场化的中国金融体系”为主题进行了演讲。

（SAIF金融学教授、中国金融研究院副院长钱军）

以下是对钱军教授演讲的整理：

汇率波动是正常现象

人民币从2005年汇改以来，对所有的主要货币都是在升值，但对不同国家的升值过程有所区别，对于美元的升值过程较为平缓，而对其他主要货币（例如欧元，英镑，日元）的升值过程中的波动性更大，说明在汇率形成机制中以兑美元平稳升值为一个主要目标。最近由于美元升值以及央行的主盯美元的机制，导致对其他国家货币升值的问题。事实上，进入新常态以来，中国经济增长率明显放慢、经济下行压力增大；而美国情况恰恰相反，经过前几年政策调整，经济正在复苏。因此，如果按市场化的定价机制人民币应该对美元适当贬值。

作为拥有庞大经济体量的国家，中国在2007-2009年金融危机后的外汇储备飙升，在2014年达到峰值，接近4万亿美元，去年年底至今年一月，出现了一定的资本外流，但外汇储备目前仍有3.2万亿美元。从理论和过去国际经验而言，像中国这样体量的国家外汇储备达到2万亿美元就能够抵挡外来冲击，因此不必对于我国目前所出现的资本外流过度焦虑。事实上最近资本项目正在企稳。

汇率波动对于市场而言属于正常现象，央行的主要任务之一是防止恐慌性资本外逃。1997-1998年亚洲金融危机时，在一些东南亚国家发生了百姓变卖大量所持有的本国资产，并从银行、基金中兑现并换成外汇，由于这些国家资本项目开放，国家层面无法阻挡这种现象的发生，也就导致了恐慌性资本外逃。

那么，在恐慌性资本外逃发生时应采取哪些措施？基于近20年的金融和货币危机的学术研究并没有提出很好的办法，工具箱里为数不多的办法就是迅速让本国货币汇率按市场价格兑换包括美元在内的货币，导致短时间内本币大幅贬值，贬值到一定程度本国资产和商品服务变得有国际竞争力时，资本就不再外逃。在此过程中杜绝加息，因为加息会导致本国公司在国内的融资成本上升，引发更广泛的经济危机。

有数据显示，今年1月份银行的新增信贷出现井喷。在我看来，这与人民币近期波动以及预期的汇率走动有关。如果一家国内企业在境外发美元债，假设预测美元继续升值，企业则可能从银行（以人民币）借款兑换成美元尽快偿还外债，这种方式就会引发新增银行贷款，而这些贷款并没有被投放到投资项目中去。此外，汇率的波动不能只关注境内，还必须着眼境外，实际上，1月份汇率境内对美元的比例高于境外，境内外的市场联动导致更多资本外流。

总体而言，稳定资本市场，一要防止恐慌性资本外逃，这一点上我对央行充满信心，我们不会发生恐慌性外逃；二要及时全面详尽的与国内外市场沟通，这也是我们最近观察到的国家主要政策制定部门（包括央行）在积极做的一件事。

以”沪伦通”促资本双向流动

在风险可控的前提下，中国应该继续推行资本项目的开放，其中最好的方式是深港通和沪伦通。从金融学上看实现全球资产配置，沪港通，即使再加深港通，是不够的，因为香港交易所的市值的60%来自于大陆公司。最好能够实现跟欧美的联通，比如沪伦通。按照沪港通的做法，百姓将资金兑换成英镑购买伦敦交易所的股票，股票交易后再将资金换回来，我们可以用同样方式吸引外资进A股市场，这样的双向流通是完全风险可控的，并且投资额度应该适当加大。

中国股市的交易机制中不乏让交易暂停的机制，其中包括个股的涨跌停，（重大资产重组时申请的）个股停牌还是曾经存在过几天的沪深指数的熔断机制。股市中最重要的信号是股价，正常运行的市场能随时反应上市公司以及所有参与交易人的信息和风险偏好。所以很多情况下，一个成熟市场的定价以及价格的调整是帮助公司，投资者进行决策最真实的，最有效的工具。

但在中国股市不成熟的情况下，所有让交易停止的机制都存在一定的问题。比如停牌机制，一停就好几个月。一旦停牌，有关公司的大量新的信息（比如关于资产重组）就不能进入股价，投资者，包括公司股东，也就不能把股价作为做投资决定的最好参照物。因此我们不得不问，暂停交易的目的是什么？如果其目的是强行阻止一个已经下跌并且会继续下跌探底的股票或者市场，实际上往往是徒劳的。

对于以股指为标的的熔断机制，在世界主要发达和新兴市场被广泛采用，其之所以在中国“夭折”，其原因是多方面的。其中，最重要的可能是，在以散户为主的A股市场，相比其他主要市场，我们设立的闸小但是股市波动大，使得熔断几率迅速增加；还有推出的时间点（是股市平稳的时间还是波动性大的时间）也有讲究。

在很多成熟的资本市场中，股市的长期收益与经济增长的关联度很高，而此关联性在中国A股几乎为零这意味着股市很难做到合理配置社会资源。中国所有上市公司每年创造的总利润仅占所有中国企业的20%左右，而在发达国家这一比例高达80~90%，这意味着我们的IPO上市机制非常重要，这套机制决定哪些行业的哪些“幸运儿”能上市。然而，由于高门槛的上市机制（比如要求公司要有具备连续三年的盈利能力而且盈利规模也有要求），导致‘达标’的企业往往是成熟行业中的成熟企业，他们的上市时间即是行业和企业最辉煌的时候，一旦上市之后（其实是一旦申请上市材料一旦上报），企业业绩开始出现大幅下跌。而在成熟市场的代表的美国恰恰相反，美国股市中上市的企业，包括近两百家中国企业，大多为新兴行业，他们的特点是未来成长空间较大而现阶段并不一定很赚钱，而且上市过程是一个市场过程非国内的行政审批过程，不会出现中国企业类似的问题。

所以，降低上市门槛，推行以信息披露为核心和“门槛”的注册制是让中国股市更市场化的最重要措施，不应该再拖下去，应该立刻推进。

“野蛮人入侵”并非坏事

在企业中，拥有股权较多的大股东，尤其是及机构投资者的大股东想要积极参与公司管理，甚至争夺控制权，这就是所谓的shareholder activism（股东激进主义或者积极参与主义）。小股东可以通过站队选择自己认为适合管理公司的大股东以及团队。所谓的“文明人”和“野蛮人”，实际上是公司治理市场化的体现，这对于公司小股东而言并不是坏事。

在美国有很多这样的案例，有一家对冲基金公司，当他们对于自己所投资的标的公司管理感到不满时，便会致信所有股东，向他们征集（股东大会的）投票权（一旦投票权超过10%，还可以召开紧急股东大会），然后以代理投票的方式参与股东大会的决策过程，目标是改变董事会结构甚至股东大会关于公司重大事项（比如并购和重组）的决定。这种股东将投票权出借给另外一个股东引发的“代理权争夺”在美国颇为盛行。

在中国是否能够实现“代理权争夺”？要回答这个问题，先要看法律规定，中国的法律中明确规定允许进行代理投票，因此，在未来会有更多的资本进入公司治理争夺控制权，甚至发生“代理权争夺”。“文明人”和“野蛮人”的对抗不会只出现在万科和宝能，“文明人”和“野蛮人”的概念也只是相对而言，有竞争才有选择，如果能促进公司治理的科学性，又何尝不是一件美事？