SAIF金融E沙龙暨第85期陆家嘴读书会于8月7日在SAIF浦东校区举行，光大证券全球首席经济学家彭文生再次做客学院，受邀分享力著《渐行渐近的金融周期》。

彭文生指出，去杠杆平衡的是短期与未来增长，不能指望没有痛苦的去杠杆，如果我们现在要走回老路，再搞真正的放水，再鼓吹房地产泡沫，那我们的下一代就可以“洗洗睡了”，看不到未来。同时，对于未来三到五年，在金融周期下半场的调整阶段，理想的宏观政策组合应该是紧信用、松货币、宽财政，促进公平结构政策，包括税制改革、降低流转税、引进房产税，这些在经济层面的体现是增长放缓、房价下跌、结构改善、投资率下降、消费率上升，在社会层面体现是贫富差距缩小。

非常荣幸今天晚上有这样一个机会，跟各位分享我对《渐行渐近的金融周期》这本书的思考。这一次我想结合最新的形势发展讲一讲我的体会，所以题目是《反思去杠杆：为谁去、怎么去》，但是我是以这本书为框架来谈去杠杆的问题。

宏观杠杆率：次贷危机后美国下降，中国大幅上升

讲到杠杆的问题大家都熟悉一个词叫“宏观杠杆率”，什么叫“杠杆”，杠杆就是负债，谁的负债呢？一般是指非金融私人部门的负债，也就是非金融私人部门的杠杆，具体来说我们的家庭杠杆、企业杠杆。去杠杆就是去家庭和企业的杠杆。

每个国家的情况不一样，有的国家企业杠杆高一些，有的国家家庭杠杆高一些，而我们则是家庭和企业的杠杆率都很高。为什么说结构性去杠杆，我们说现实生活当中，杠杆本来就是结构性的，本来就不存在杠杆率过高的情况。因此我们说的宏观杠杆率就是家庭和企业部门的负债对GDP的比例。严格意义来说是债务率而不是资产负债率，我们说资产在现实生活当中很难衡量。所以我们就以债务对GDP来衡量债务的偿还能力，作为近似的杠杆率。

按照这个口径，我们来看看我们的宏观杠杆率情况，在过去10年是大幅度上升的，之前其实是相对比较稳定的。过去10年，我们的非金融私人部门债务负担大幅度上升。这就是我们今天讲的去杠杆的着力点，怎么去？要理解这个问题，我们首先要理解这个杠杆是怎么起来的？这个对我们理解未来几年中国私人部门的杠杆率，或者是非政府部门的降杠杆率非常重要。

这当中要区分杠杆的源头，区分信贷与财政。很多人把财政忽略了，过去40年我们习惯了货币都是信贷创造的。现在我们要回过头来反思，重新注重财政的作用。

其实货币投放有两个渠道，一个是信贷一个是财政，区分这两个渠道对我们理解现在的经济问题、金融问题非常重要。这两者有什么不同呢？首先它对经济的影响是不一样的，大家想一想，我们银行贷款是做什么事情，大部分人都是为了投资。投资是有两种方式，一种是建立新的资产，建一条新的铁路、公路，一个新的厂房。还有另外一个渠道是购买二手资产，比如说土地、房产、股票，今天是炒币。这种购买二手资产没有直接拉动实体经济的需求。信贷货币投放太多，我们今天讲货币超发，可能没有带来通胀，但是他可能会带来资产泡沫。信贷投放出来的货币不一定用在消费市场上，可能用在购买资产上。那么财政则不一样，政府的钱花出来，不可能去买资产的，要么是基础设施投资，要么是社会保障支出。社会保障支出到低收入阶层的时候，它就转化为消费了。基础设施投资拉动实体经济。所以财政投放货币太多，所谓的货币超发，它带来的问题不是资产泡沫，而是通货膨胀。

这当中还有另外一个差异，银行给我们贷款不是免费给我们的，银行把钱借给我们，信贷投放货币过多，意味着私人部门负债太高，到一定程度不能维持了，就会有违约，这就会导致金融风险甚至是金融危机。政府财政会怎么样呢？政府不会把钱借给我们，政府的钱要不然就是免费给我们，比如享受社会保障的低收入家庭，或者是政府公务员提供劳务，或者说企业生产的产品政府采购。政府支出投放的货币是私人部门的财富的增加，会导致私人部门的消费和投资需求，所以财政投放货币的这种，政府支出投放货币，政府税收回笼货币，财政赤字的货币净投放和和银行贷款投放货币，贷款还给银行回笼货币，新增贷款是货币净投放，这两个货币投放方式的差异是什么？信贷超发带来资产泡沫，财政超发意味着财政赤字太多，带来通货膨胀。

我们看过去的历史很有意思。在50年代、60年代、70年代初，全球范围内没有金融危机但是有通货膨胀。在那之前，在80年代金融自由化之后，通胀没问题，但是有金融危机和资产泡沫，其背后根本原因就是财政和信贷投放货币的差异，我们应该高度重视这其中的区别。

这当中还有一个重要概念，我们在今天能不能理解财政政策，我们在思考资产、负债、杠杆率的时候，还要牢记一个关键点，什么呢？政府的债务。政府的债务就是我们的资产，政府的债务并不总是坏事，在我们的印象里很多人批评美国，说金融危机之后，美国还是走老路，美国私人部门负债少了，但是政府的债务增加了，似乎还是一样的，其实很不一样。政府的债务和私人部门的债务对私人部门来说，含义是不一样的。对私人部门来说，家庭和企业部门来说，我们的债务就是我们的债务，但是政府的债务对企业和家庭来说就是我们的资产。所以财政扩张、赤字增加，政府多发债不是坏事情。当然了通货膨胀不是好事情。

比如说我们今天减税，政府赤字增加，意味着什么呢？意味着在当下，私人部门有更多资源可以消费和投资。过去40年，有一个主要的问题就是财政的角色明显大幅下降。我们在金融自由化的时代，信贷过度扩张，带来金融危机与资产泡沫。

金融的顺周期性：信贷为什么过度扩张

为什么在金融自由化的时代，信贷会过度扩张呢？其实我们讲金融周期，什么叫金融周期？实际上就是金融的顺周期。金融有一个自我强化的特征，好的时候，扩张的时候，他有内在动力自我强化，一直到最后不能维持。反过来讲，一旦发生拐点之后，不好了，它会内在的自我强化。所以我们要问一个问题，就是为什么金融自由化时代，信贷扩张很有顺周期性呢？这就和金融行业的特殊性有关。

金融行业的产出是什么？银行信贷产生什么？产生货币。我们在银行拿到一笔贷款，这笔贷款马上变为流动性，变为现金，我们可以用来买东西。货币的需求是无限的，没有人觉得自己钱多。其他行业，比如说汽车行业，这个需求是有限的，不可能一个人开好几辆汽车。

但是货币不一样，货币是对其他所有商品购买力的体现，所以大家货币的需求是无限的，这就是金融行业的优势。当然它还有一个问题，就是供给端没有限制。难道金融机构，银行都是非理性的，不顾未来，只顾今天吗？其实也不是，银行、金融机构，不仅在市场充分竞争的社会，即便是在今天中国的环境下，金融机构都是要追求相应的利润和平衡风险的，不是说只顾现在不顾未来。供给端之所以没有限制有两个因素，一个是房地产作为信贷抵押品，而金融行业还有一个特殊性，其他行业，比如说汽车行业，汽车行业的产出增加，供应增加会带来什么问题？汽车价格下降，汽车价格下降意味着汽车行业的利润会下降，利润率下降意味着汽车行业要减少产量，甚至缩短产能，顺周期性比较弱。但是金融行业不一样，金融行业产出的是资金，资金多了意味着什么？利率下降。利率下降意味着资产价格上升，而房地产就是信贷的抵押品，所以利率下来，房地产价格上升，信贷抵押品的价格上升，意味着什么？更有能力、更有意愿去贷款，这就是供给端缺少自我约束。

整个金融的历史其实都充满着小投资者血泪史，是小投资者不断受害的历史。金融的历史就是不断改进机制，来保护小投资者的利益，怎么保护呢？一方面政府提供隐性和显性担保，另一方面，金融机构必须要付出代价，接受政府的监管，也就是说，金融有一个负外部性。所以加强监管是政府提供隐性和显性的担保。也就是说对小投资者的保护，必须要辅之以监管的加强，如果说金融机构既享受政府的担保，又不受监管的约束，那就可以无限制扩张规模。这个金融的历史，政府都是在提供多少程度的担保和金融监管的力度会有多大，在中间获取一个平衡。

往往现实是什么呢？监管赶不上私人部门创新的步伐，有的时候监管本身就变成一个问题，先是监管鼓励创新，然后出问题了，开始监管，那就更是问题了。在正常大多数情况下，就是监管赶不上创新，这就是为什么说监管体系，信贷会过度扩张。这种过度扩张和房地产有很大的关系。

房地产泡沫根本的问题是金融

谈到金融危机，谈到今天面临的问题，直接或者是间接都和房地产有关。其实你的房子建筑成本不高，主要是土地的价格，土地是一个特殊的生产要素。今天来看，土地的角色大大下降，但是它永远是一个特殊的生产要素。

过去这些年，我们学经济学，做金融分析，忽略了土地。其他的生产要素，都是可以再生的，或者说基本上都是再生的，人是再生的，我们生小孩，孩子长大就是劳动力，生产性资本也是可再生的，我们少消费一点，我们储蓄，用储蓄去购买设备，它是可以重置再生的，可以我们行为的改变增加或者减少。土地是不可重置再生的，它的生命周期最长，严格意义来讲，它的生命周期是无限的，对个人来讲当然是有限的，中国的法律规定70年的租期，但是土地本身生命是无限的，这就使得它有最好的信贷价值。银行放贷款的，不知道借款人有没有还款的意愿，那就去抵押，什么是最好的抵押品呢？生命周期、回报周期长的抵押品。

土地的生命周期长，所以土地的价格和利率关系大。各位都是做金融的，我们知道资产价格和资产生命周期是有关的。你这个资产是未来几十年的回报，你把70年后的现金流通过利率折算到今天的价格，哪怕利率很小的波动一下，这个价格波动都很大。所以它对利率敏感是天然的金融的特征。因为回报期长，也意味着很少有人单靠自己的努力可以通过一次性交易来完成买卖，因为他的回报期是未来70年甚至是更长时间，你把它折算成一次性的价格，能有多少人靠自己的现金买得起呢？ 所以全世界房地产交易大部分都涉及到外部融资，天然和金融联系在一起。

中国还有特殊的情况就是房产税，我们没有房产税，有土地出让金，很多人说土地出让金就是房产税，这个也对也不对。严格意义来讲土地出让金是未来70年房产税的资本化，它本来没有资本的属性有金融的属性，资本化之后，就有了金融属性。本来假设土地出让金是零，政府收几千块钱房产税，这个房子很多人都可以买得起，但是现在资本化变成一次性的交易价格，很多年轻人就买不起了，就要依靠按揭贷款。

所以说，土地的金融属性是非常重要的，我们说房地产泡沫，最根本的因素是金融，土地供应有没有影响？当然有。但是我们都知道，土地是特殊的，全世界的土地供应都是一样的。全世界的大都市土地供应都是有限的。大都市土地供应有限的另外一个说法是什么？人口密度高。所以我们不要城市化，你要城市化土地供应就是不足。这里我想说的是什么，房地产泡沫根本的问题是金融，没有金融的扩张，没有信贷的扩张，就不会有泡沫。观察未来的房地产走势时，这条是非常重要的。 

金融紧缩到一定程度，必然影响到房价，所以信贷和地产是一个硬币的两面，所以我们讲金融周期，简单来讲就是银行信用和房地产价格相互促进所带来的也可以说地产金融化，金融地产化。这种顺周期性，使得这一轮周期持续的时间很长，是15-20年的时间，一般经济周期是9年时间。

这里面还涉及到一个资产价格定价模型的问题。我们做金融的都知道，股票价格反映的是未来上市公司的盈利，利率折现变成股票的价格。股票价格为什么涨？因为人们对未来的盈利预期增加了。我们都把它归结为以后现实的盈利是没有预期盈利那么高，所以说有泡沫。但是这个假设有点牵强，2015年股市涨那么多，很难想像是因为投资者对未来上市公司盈利有那么大幅度的改善。

这个投资产品的定价模型还有另外一个，什么呢？杠杆。因为投资者分为两类，一类是乐观者，一类是悲观者，乐观者加杠杆买资产，悲观者减杠杆。所以资产价格到底是升还是跌，就看这个社会上乐观者多还是悲观者多，和基本面有的时候是没有关系的。加杠杆过程当中，就是乐观者多，杠杆增加资产价格增加了，乐观者受益，悲观者受损。但是反过来，到了拐点发生之后，资产价格为什么跌呢？就是悲观的人越来越多乐观的人越来越少。可能从短期来讲，产品来讲，基本面的定价模型，盈利，利率可能是更有效，短期来讲，乐观、悲观的杠杆是更好的依据。但是这里面利率都发挥了作用，但是在杠杆这里面，利率的作用更大。这就是我们讲的金融周期实际上就是房地产作为载体的杠杆波动，金融周期上半场，房价上升，杠杆上升；金融周期下半场，房价下降，杠杆下降。

中国金融周期拐点正在发生

我们都在讲去杠杆，现在也叫结构性去杠杆，其实杠杆本身就是结构性的。因为在一个经济体当中，乐观者加杠杆，悲观者不加杠杆甚至减杠杆。所以杠杆总是结构性的，总是在某一个时间点，某一个行业，某一个部门，某一个部门的某一些企业，某一些个人加杠杆。国企杠杆率高，这个大家都知道。另外是房地产相关企业杠杆很高。房地产的天然优势，为什么国企杠杆率高，因为他有隐性、显性的担保。房地产相关企业为什么杠杆率高？因为它有土地，土地是最好的信贷抵押品。

再细化一点，我们把房地产分为国有房地产和民企房地产，我们把非房地产行业分为国企非房地产行业和民企非房地产行业。大家看国有的房地产企业、民营房地产企业，房地产的杠杆都高于非房地产，非房地产里面国有高于民企，这符合大家的预期，大家都在讲国企杠杆率高，民企拿不到钱，所以杠杆率低。但是看民企的房地产相关企业杠杆率超过了国企非房地产企业。这说明什么呢？房地产相关的杠杆率是未来的一个大的风险点，现在大家可能还没有充分认识到这个问题。我认为这是一个定时炸弹，只是现在还没有暴露。过去两年，房地产行业销售很好，销售不错，现金流好。但是一旦房地产的销售，房地产行业的现金流慢下来，债务负债率就会暴露出来。现在房地产企业，无论是民企还是国企，资产负债率在80%左右。有房地产开发企业有无息负债，不是有息负债。但是我们算了一下，把预收款的负债去掉，房地产开发企业的资产负债率还在70%多，依然非常高。这是中国经济未来几年最大的风险点。这个风险点还没有暴露，更谈不上化解。我为什么说未来调整的时间比较长，这是其中的一个原因。还有一个原因是地方政府负债率高，只好缩减开支，这是不可持续的。

我们讲去杠杆，其实很清楚，就是三个地方，国企、房地产、地方债。那么怎么去杠杆，去杠杆对经济的影响是什么？

我们看，美国在去杠杆过程当中是从无增长信贷到无信贷增长。在金融危机之前，美国信贷增长速度大幅度超过经济增长，所以有人说是无增长信贷，信贷拉动增长的效率很低。但是危机之后，信贷恢复非常慢，但是增长率先放缓。并不是说负债下来了，去杠杆了，经济就完蛋了，当然会有向下的调整，但是增长的复苏很快。

我们中国能不能做到？我们在加杠杆阶段，也类似于像美国这样的无增长信贷，信贷的增长速度超过经济增长，未来一个企业高负债拖累企业增长，还本付息占GDP的比例很高。美国还本付息占GDP的比例，金融危机之前是18%，金融危机之后违约开始利率下降。中国在过去10年，还本付息占GDP的比重越来越高，现在我们每年GDP产出，有差不多1/5要还本付息。这里有两个含义，一个是新增贷款对经济增长的拉动作用越来越小。第二个就是收入分配的差距越来越大，越来越多的产出是为资本所有。当然我们还有另外一个数字是还本付息占新增贷款近90%，它对经济拉动的效率越来越低。

 

所以说去杠杆，其实就是平衡短期和长期增长。你要想未来增长好一点，增长更可持续一点，你就要去杠杆，如果说我只顾今天不顾明天，你可以发新债，继续增长。其实就是一个平衡，世界上不存在天上掉馅儿饼的事。当然这个不代表说，宏观政策没有作为，宏观政策是作为的。按照凯恩斯的观点是先有投资，然后才有收入。这个投资增加的收入用来还债。所以我们可以做一个假设，假设用企业利润来还债，企业利润又取决于投资，再加上家庭部门消费高不高，这些都是内生的。还有两个外生的，一个是财政赤字，一个是贸易顺差。贸易顺差增加企业的盈利，财政赤字增加企业的资产，政府的债务就是我们的资产，我们的资产多了杠杆率就低了。

金融周期拐点需要政策干预

接下来讲讲宏观政策未来走势。首先周期拐点需要政策干预。这个拐点要发生是怎么发生的？是不是能靠市场自发机制就可以去杠杆？我们说金融有顺周期性，没有政府干预，市场自我演变，最终这个泡沫会变得非常大，这个调整会非常痛苦。我们看其他国家的历史都是有政策介入的，美国是04-06年，美联储连续17次加息。06年是房价见底，一直到08年。日本是89年-90年，日本央行大幅度加息，91、92年房价见底。所以他们的金融周期管理是通过紧货币，货币紧了之后先影响资产价格，资产价格跌了，资产负债率下降了，就有很强的去杠杆动能，是市场自发的。

我们中国这一次是不一样的，我们是紧信用，加强审慎监管。我们为什么紧信用呢？我们为什么要采取这样的措施？在2010年的时候我们还讲了，我们是吸取了西方国家的教训。全球范围内，在美国金融危机之后，加强金融监管，大家认识到加强监管的重要性，其实货币政策和审慎监管，影响经济渠道的都是杠杆，监管松一点，加杠杆容易，利率低一些，杠杆成本低一些，他们就更容易加杠杆。货币政策和监管政策影响经济都是通过杠杆，杠杆都是载体，但是作用的机理，一个是通过价格总量的政策，监管是结构性的政策，针对某一个部门，甚至只针对某一个产品采取措施。所以审慎监管是结构导向总量影响，是数量型工具，而利率是价格型工具，是渐进微调，美国加息是04-06年，日本是89-90年，一个三年，一个两年，渐进微调，效果逐渐累计。监管虽然非常有效，但是力度不好把握，可能太松了，没有效果，也可能太紧了，要做到恰到好处非常难。

下半场去杠杆的路径在微观层面微观体现的是债务违约。比如说国企债转股，地方政府地方债务置换，还有无序违约，这些天正在增加。宏观政策是要紧信用、松货币、宽财政。审慎监管就是要紧信用，为了应对、抵消、对冲紧信用对经济的冲击，要松货币，也就是说利率下降。然后是宽财政增加赤字。同时财政赤字增加，是增加私人部门的资产，鼓励私人部门去杠杆。

我们看美国从危机前的“松信用、紧货币”到危机之后是“紧信用、松货币”。在数量上也有体现，紧信用是商业银行总资产萎缩，中央银行总资产增加。财政是政府债务扩张，私人部门去杠杆。

那么如何理解“紧信用、松货币、宽财政”？04年我就在讲，信用、货币是不一样。但是很多人不理解，估计今天依然有很多人不理解，信用紧，货币怎么能松呢？其实就是货币的两个放方式。紧信用是去杠杆的载体，一个是监管加强所带来的紧信用，一个是市场自发的，到了一定程度，你加强监管，你是要治理金融乱象，审慎监管加强，那是一次性的，但是他带来的影响，紧信用有金融的顺周期性。假设我因为监管加强，我的资金紧了，我可能会影响下一家机构，下一家机构不一定直接受监管的影响，但是因为它受到我的影响，这就是市场自发的内生的影响。它导致了信贷需求和信贷供给结构。比如说资产价格下跌，净资产下降，你的信用评级下降，这些都是紧信用带来的体现。比如说P2P平台最近出现很多问题，这也是加强监管带来的紧信用后续的影响。

现在我们处于什么阶段呢？我认为我们监管已经比较稳定了，现在的紧信用是次生的，内生的，金融主体、金融市场自发的体现，这就是金融的属性，金融是顺周期的，一旦紧缩方向形成了，你想改变它是非常难的。所以说美国在紧信用的时候出现什么情况？短期利率降到0，降到0还不够，要购买长期国债，可见信用顺周期性有多强烈。我们说现在政策的问题，政策的调整，说是不是宽信用又回来了？问题不是那么简单的。我们现在的紧信用主要是非标、影子银行紧信用，从表外到表内，可能在银行体系的正规贷款政策扶持之下会有反弹，但是不能低估整个金融体系在过去一年的环境之下，紧信用的作用。

这样的情况下就需要松货币，松货币这里不是讲银行信贷的扩张，这里主要讲的是央行扩表，一个是基础货币投放，一个是降低基础货币价格（利率），这个基础货币的投放应该是宽财政的，所以宽财政是松货币的载体。美国就是美联储购买美国国债，支持总需求，提供安全性资产。这里面，我发现一些政策的调整或者是微调，带来两个观点。一个是说我们的去杠杆不应该搞，现在搞了这么大的问题，搞错了。其实我们今天讲的这个逻辑来看，不去杠杆，不调整是会出大事情的。当然也有另外一派的观点，走到另外一个极端，说我们现在又要放水了，又要走老路了。其实不是那么简单的，我们不是走老路，去杠杆本身就意味着均衡利率下降，利率有两个概念，一个是实体的概念，一个是金融市场的概念，也就是凯恩斯讲的流动性偏好。

去杠杆有两个效果，第一个效果是导致实体投资不足，过剩储蓄，储蓄超过了投资需求。过剩储蓄意味着什么？自然利率、均衡利率下降，维持宏观经济平衡所需要的利率下降了，同时在金融市场层面去杠杆、债务违约带来投资者风险偏好下降，风险溢价上升，金融市场利率是上升的。实体企业要求的合理利率是下降的，结果金融市场利率反而是上升的。这个时候必须要有货币政策放松，增加基础货币投放，把金融市场利率引导下降，符合自然利率的变动。

在经济去杠杆过程当中，财政政策和货币政策发挥什么作用呢？财政政策是提升自然利率，货币政策是降低市场利率。两个工作方向就是要纠正去杠杆过程当中，实体和金融市场的利益的分化。所以财政政策放松力度越大，货币政策所需要放松的力度越小，财政政策非常关键。

在中国，初步显示信用紧缩，商业银行缩表了。我们的松货币，刚刚说央行要扩表，但是我们的松货币受制于央行缩表，央行资产负债表过去十年基本上都是紧缩的，这主要是外汇占款导致的，货币政策传导机制有问题，这是一个方面。财政紧缩，今年上半年是财政紧缩的，这个我就不多讲了，微信朋友圈很多人都在诟病，说我们减税，结果税收还增加了。

近期政策的争议，我们的政策是不是从“紧信用、松货币”转向“松信用，紧货币”？金融有顺周期性。当前的挑战，疏通货币政策传导机制，我个人理解，货币政策传导机制，根本的问题就是基础货币下行的压力，信用紧缩就是广义货币扩张受到限制，这个时候你要增加基础货币，但是基础货币受到了制约，一个是财政紧缩，一个是央行外汇占款紧缩。像美国当年那样，通过基础货币直接投放的渠道受到限制。而信用扩张又有结构性的矛盾。房地产与地方融资平台是信贷扩张的载体，假如说我们松信用有效，钱去了哪里？可能还是去了房地产，而没有去实体企业，没有去制造业，这就是松货币现在面临的问题。

财政是关键。我前一段时间有一篇文章，讲到财政政策需要根本理念的转变。过去40年间，主流财政导向追求平衡，不是认为赤字不是好事情，赤字越少越好。其实50年代凯恩斯的理论是说功能财政，服务宏观经济目标，赤字是结果，只要通胀不是问题，财政就应该扩张，我们不能因为赤字大了就不减税，而是说通胀高了，我要去解决。所以特朗普的做法，美国经济已经不错了他又这么大力度的减税，为什么？通胀没有问题。如果说通胀有问题，他就麻烦了。为什么？遇到通胀，美联储要加息，那他发债的成本就比较高了。所以功能财政是政府不能追求自身的平衡。

我们要纠正一个错误的观点，什么叫积极的财政？我认为积极的财政就应该是赤字增加。至于什么叫赤字？赤字就是政府的净资源从政府转移到私人部门。比如说减税，减税之后私人部门的资源就多了，就可以有更多的资源去消费和投资。你说我收税了，然后政府增加支出，靠税收来增加支出，这是两个项目抵消了。私人部门把税收给政府，资源转交给政府，政府通过支出还给市场。尤其在中国，我们的税收是流转税、增值税占主导地位，我们降低流转税、增值税就是降低全民税负，就是支持消费，效果立竿见影。我们财政还有一个误区，就是我们把土地出让金看成是收入，其实土地出让金和政府发债是类似的，就是一个资产交易。政府给你债券了，你把钱给政府了，和政府给你土地了，你把钱给政府了。而税收是你把钱给了政府了，政府什么也不给你。所以税收是真正的财政紧缩，土地出让金不是财政紧缩，政府发债也不是财政紧缩。但是政府发债和土地出让金有很大的结构性的差异，这就是我们下面要讲的重要的问题。

我们的财政赤字其实现在也不低，你要把土地出让金看成融资项的话，我们的财政赤字也是非常高的。但是我们的财政赤字当中有相当一部分是通过土地出让金融资的，这个融资是有害的，对私人部门，对经济结构平衡都是有害的。为什么我说功能财政、扩张财政要靠发债，而不能靠土地出让金。

接下来我讲一下结构调整的部分。金融周期实际上不仅影响整个经济，实际上他还影响资源配置、经济结构。为什么？信贷投放是有先有后，不是都可以拿到贷款，只有有抵押品，有政府信用担保的人才可以拿到贷款，谁先拿到贷款，谁能拿到贷款就可以占有先机，拿到更多资源。杠杆我们要有一个概念，杠杆不仅意味着金融风险，杠杆还意味着对资源的占用。谁的杠杆率高，占有的资源就多。当然你要冒着破产的风险，只要你不破产，你杠杆越高，你占有社会资源就越多。所以金融周期也好，杠杆也好，实际上带来了资源的丰富。国企杠杆率高，就是国企占有资源太多，房地产杠杆率高，就是房地产行业占有资源太多，地方政府杠杆率太高就是地方政府的杠杆率太高了。剩下的民企日子就难过了。实际上是房地产和金融挤压了实体经济。

这是我们宏观团队估计的2016年一季度各行业上市公司债务占比的情况，排在第一的就是房地产。美国市场战后一段时间，金融受到管制，两端是金融自由化，金融自由化期间金融行业公司工资都远远高于其他行业平均工资，金融自由化导致社会贫富差异增加。我们估算一下不同的行业收入增长对短期信贷增长的弹性。短期信贷增长1个百分点，各个行业收入增长多少，排在第一位的是金融，排在第二位的是房地产，这两者一个是资金供给端，一个是需求方。

地方债高悬又不能违约，他蕴含的不是金融风险问题，其实假设地方债务没有违约的话，没有违约就没有金融风险了，但问题是贫富差距。这个世界上有这么好的事情，收益率比较高，期限比较短，又没有违约，这个投资太好了。他的资产端的收益，一些基础设施或者是公益性的设施，根本就不能补偿负债端的。假设地方政府不能违约，谁受益？债权人受益了。所以地方债的问题本身是收入分配问题。如果说没有破产，没有违约的话。化解地方债必须要通过地方政府债务转移。拉长期限，降低利率，实际上就是一种软性的违约，如果说完全不违约，太不公平了。

还有一个是养老问题。很多人说，我们财政为什么不能扩张，我们的赤字为什么不能增加？因为我们养老缺口很大，财政压力很大。其实这是一个用经济学分析来说，这是部分均衡分析，只见树木不见森林。其实养老就是资产，政府各种各样的退休安排，其实对个人而言就是一种资产。当然我们中国有很多是靠累计资产来安排的，累计资产包括房地产、股票、政府债券，好像股票作用比较小，和货币也没有太大关系。我讲两个和货币有关的，一个是政府债券，一个是房地产。政府债券意味着类似于基础货币，房地产支持的就是信贷扩张，广义货币。这两类资产都是我们参与下一代产出、分配的工具。现在养老都是年轻人给我们老年人养老，但是老年人通过财产占有参与年轻人的分配。所以老年人生活越好，资源占有越多，年轻人越麻烦。对年轻人来说，政府通过债券累计来为年轻人做准备是好的，因为政府债券的收益不会涨到天上去，而且政府债券是纯粹的资产，而房地产价格是可以涨到天上去的，而且房地产是双重属性的，既是资产又是消费品。这个消费需求是年轻人的需求，不是老年人的需求，所以年轻人是受双重挤压。房地产价格上升所带来的财富差异，老年人和年轻人财富的差异就被体现了。另外一个，年轻人还要从老年人手里买房子，这是第二重挤压，所以说房地产是对年轻一代最不公平的养老方式。

去杠杆是平衡短期与未来增长

最后讲几个反思。去杠杆是过去一年大家最关心的一条主线，思考过去一年的去杠杆，有几个反思。

第一，去杠杆是平衡短期与未来增长，也就是说你要今天还是要明天，你说我希望我的明天更好一些，下一代好一些，现在就要去杠杆，就要痛苦，不要指望没有痛苦的去杠杆，世界上没有那么好的事情。我们现在要走回老路，再搞真正的放水，再鼓吹房地产泡沫。那我们的下一代就可以“洗洗睡了”，看不到未来了。养老我们最终是靠年轻人养老的，现在你对年轻人这么坏，老了之后不要指望年轻人对我们好。中国社会现在就是50年代、60年代、70年代，这三个年代的人占有的社会财富太多了。现在很多人说年轻人啃老，也不能怪年轻人，因为资源都在老年人那里，他不啃怎么办？年轻人啃老，怪就怪老年人占有的资源太多。我这一代啃不了老，因为我的父母没有资源，财富都是劳动创造的。我们那一代人是最幸运的，我们那一代人都是靠自己，下一代人就可怜了所以去杠杆是为了下一代，为了未来减轻一些痛苦，为了下一代也是为了自己。

第二，房价不跌，难以去杠杆。资产端不调整，仅仅是负债调整端，融资紧缩更多伤害非地产实体部门，需要长效机制降低地产的金融属性。我们最近看到一些政策，金融政策、货币政策有一些微调，但是房地产的调控力度在加大，这就是政府部门认识到了房地产必须要调。过去一年如果说去杠杆有什么偏差，我认为一个偏差就是房地产。如果说房地产价格下跌了，现在货币放松的力度就会更大，货币放松力度大了，实体行业的债务压力就小了。

第三，需要功能财政。财政扩张不仅有利于防范系统性风险，还可以助力结构调整，功能财政就是要增加赤字，大幅度的减税。

第四，区分放水与改善金融结构。不是所有的松货币都是放水，不能简单化。这一次货币政策的放松实际上背后是什么？是金融结构的改善，简单来说，紧信用就是均衡利率下降，松货币政策利率下来，对什么有好处？这对资产价格有好处，如果说房地产价格可以调控得住，有利于资本市场，有利于直接融资。在紧信用条件下松货币，实际是改善结构，不能把它简单理解为放水。这当中央行扩表是关键。

总体来讲，未来3-5年，我认为在一个金融周期下半场的调整阶段。理想的宏观政策组合应该是紧信用、松货币、宽财政。促进公平结构政策，包括税制的改变，降低流转税，引进房产税，这些在经济层面体现在增长放缓，房价下跌，结构改善，投资率下降，消费率上升，社会层面贫富差距缩小。