3月18日晚，高金E讲堂第四期直播“疫情冲击下的全球宏观形势”圆满结束，多个国内知名财经平台同步联合呈现，上海交通大学上海高级金融学院客聘教授、海通国际首席经济学家孙明春教授对直播主题进行了探讨与分析，希望在眼下动荡的全球金融环境中，给大家带来启发与指导。

以 下 为 直 播 实 录：

PART.1   全球的危机已经到来

孙明春：今天，大家都看到了现在全球正在发生的情况，我个人认为现在所经历的这一轮危机仍然处于前期。首先，我认为全球的危机已经到来了，主要从三个层面来讲。

第一个层面就是公共卫生危机。现在的新冠疫情被世界卫生组织定义为大流行病，全世界已经有150个国家和地区发现确诊病例，这毫无疑问是一个全球性的公共卫生危机。

第二个层面是经济层面，这算是一个经济危机。我们的判断是快的话这个季度，慢的话二季度开始，全球经济就会进入衰退，绝大部分的发达经济体都会衰退，而且我估计会是一个经济危机，因为此次衰退的深度可能超出以往我们看到的很多经济衰退。

第三个层面是金融市场，我认为我们已经进入了一个金融危机。从目前金融市场的各种大类资产的波动率来看，已经达到了危机水平。目前，很多资产的波动已经接近2009年金融海啸的水平，个别已经超过了。至少在过去二三十年里，我们看到的目前金融市场的波动率仅仅次于2009年的金融海啸，我个人认为，后面还有进一步的发展。总之，在这么大的波动率情况下，全球有相当多的金融机构肯定是有流动性的困难，或者是有爆仓的风险，我相信已经发生了，只是不知道是谁。

我认为这个事情还没有结束，我们需要一些非线性的思维，不能简单地线性外推。我担心后面可能还会有全球范围内产生的风险或次生灾害。

这么大的金融市场的波动，很容易带来“海啸”。比如从公共卫生危机演变为人道主义危机，很多病人得不到救助，很多人可能会因为这个疫情而死亡，这个范围有可能比较大。不过这是一个可能性，不是一个预测，这个风险不能低估。

另外，经济危机、金融危机有可能演变成为一个社会危机或政治危机。1997年亚洲金融危机的时候，东南亚国家出现了一些社会危机、政府的垮台等等，我担心有些国家的政府处理不好的话，可能会出现政治危机或者社会危机。

还有一个层面是比较微妙的，这也有可能从各个国家的国内危机演变成为一个国际关系危机，这个风险也不能低估。未来会怎么发展？各个国家的舆论怎么引导？很难说，尤其有些国家今年是大选年，我觉得大家可能要关注这些可能存在的非线性演变。

咱们毕竟是高金，在座的各位都是投资为主的投资企业家，总结下来，我觉得这一轮全球危机的影响力可能远远超出想象，后面会怎么发展，其实是未知的。只是这么大的“地震”来了，后面肯定会有次生灾害，这种情况下，大家要遵循所谓的古话“君子不立危墙之下”，先求生存，再图发展，后面肯定会有更好的投资机遇。

PART.2   疫情来临之前的全球经济

接下来讲讲疫情来临之前的全球经济。其实在疫情来之前，全球经济就已经在衰退的边缘，我用一句话来说叫不堪一击。疫情来了以后，冲击就非常大。

美国是世界第一大经济体，这个经济体在2019年，大家都知道股市、房地产市场，美国都非常好，经济也是梦幻组合，失业率历史50年最低。实际上，深挖美国经济的话，它的基本面是不好的，是一个“瘸腿”的经济。

我们讲经济的三驾马车里，一个是消费，一个是投资，这是两驾最重要的。这两驾中，投资连续三个季度已经是负增长，只有消费支撑着，但是消费的增长率也已经是连续三个季度下降了，这背后当然有很多的原因，前年减税，对消费有帮助，效果在递减。

这些年美国消费好还有一个重要的原因，我个人认为就是财富效应。因为量化宽松以后，很多资产的价格都翻了很多倍，包括美国股市，从600多点涨到了3000多点，形成了很大的财富效应，这个财富效应让老百姓去花钱，消费就带来了更多的工作、更多的就业，就业高了收入就更多，消费就更多。但这个正循环会走过头的，我个人认为去年就走过头了，前年减税就更过头了。

这个正循环一旦反转，就会从良性循环变成恶性循环，这是我们担心的。我们认为美股太高了，根本不合理，这个需要一个契机，我们也不知道什么契机会把它反过来，一反过来，这个经济就不是瘸一条腿了，是两条腿。第一大经济体是这样的状况。

第二大经济体是咱们中国，增长率还不错，去年达到6%，但是6%对中国来讲其实不算高，因为上一次6%以下是在1990年。换句话说，我们过去这30年，这是最低的增长率。所以今年年初我们都在讲要不要保6？5点几可以够？没来疫情之前，我们觉得今年都挺难的，来了疫情后经济什么样，大家心里都有数。中国经济哪怕在疫情前，也不是一个很强的状态。

第三大经济体是日本，日本的GDP去年第四季度是负7.1%的增长，这个跌幅实在令人震惊的。但是有一个特殊的原因，去年10月份的时候，日本提高了消费税，可能有一些消费体现到一季度、二季度去了，但是把一季度、二季度的数拿来看，好像一季度、二季度的消费增长也没那么高，日本经济也是非常的疲弱，已经是一脚进入衰退了。

第四和第五大经济体，德国和英国，四季度零增长。这两个国家在第四季度，疫情前都是零增长。去年二季度都是负增长，亏了三季度反弹了一下，避免了一场技术性的衰退。四季度又在零增长，现在是什么情况可以想象一下。
再看第六大法国，第八大意大利，第四季度增长率都为负，第十大经济体加拿大是0.3%，这是环比折年率，不折年的话，环比千分之一都不到。我认为从统计上讲，GDP的统计本身也不是那么精确，千分之一可以忽略了。

第七大和第九大，印度和巴西，都是金砖五国的成员。先看巴西，环比只有0.5%，作为一个发展中国家，这个增速是不算高的，0.5%是太低了。印度是4.7%，看着不错，但是前两年它的增长率是7%、8%，它的经济增速去年也是下降得很快。我想讲，如果你看前十大经济体，在疫情之前，一半多，六七个已经是在衰退边缘了。

再说香港，香港去年下半年已经进入衰退了，这还是疫情来之前，这个衰退其实水平也不低，有些指标已经跟2009年的金融海啸差不多了，所以这个经济是很差。

再回到美国，纽约联储对美国经济进入衰退的概率所做的模型的预测，是根据美国十年期国债的收益率和三个月国债的收益率的利差来计算的，每月的月初公布。据3月3日公布的最新信息，去年下半年，它公布的模型已经告诉大家，美国在今年，它预测的是今后12个月进入衰退的概率。到去年下半年开始就在直线地往上涨，到了去年8月预测今年8月美国经济衰退的概率达到38%，那是相当高的，虽然后面调回来，但上个月又上去了，现在还是超过30%，为30.7%。

为什么要看这个？因为这个模型在过去这五十年，曾经有八次预测美国经济衰退的概率超过30%，这八次里面，出现了一次，就是1967年那一次，其余的七次后面都进入了衰退，无一例外，除了那一个，其他七次都进入了衰退。

所以实际上在去年就有很强的信号，今年美国经济要进入衰退。这也是为什么去年美国经济那么好，美联储去年还减了三次息，这个信号已经给了大家，但是绝大部分投资者还是不听，很多人都说这次不一样。其实不少经济学家也说这次没关系，但结果来看，还是逃不了。

我们也是去年下半年看到这个模型之后，开始警惕起来，后面到了11月、12月也写了一系列的东西提醒大家。这都是在新冠疫情发生之前我们看到的数据。

PART.3   疫情来之后的全球经济

在国内，一月下旬，春节前后，大家开始防控疫情，大家都知道新冠疫情的传染性有多高，但海外在那个时候没有引起重视。我在2月13日曾写过一篇文章——《新冠疫情下的宏观政策要把困难估计足》，那时候海外还没有太多确诊病例，我说如果看这个情况，看国内发展的情况，疫情的传染力以及全球的开放度等等，将来海外的疫情的控制可能更难，将来也会存在疫情从海外输入的可能。但是我想大部分人可能还没有关注到这一点，尤其是海外。后来哪怕日本、韩国后来出了很多的案例以后，很多欧美的国家还是没有在意。

截止到昨天（3月17日），意大利确诊已经快三万人了，今天可能已经超过三万人了；伊朗也超过三万人了；美国确诊人数也在往上跳，今天已经超过六千了；反而看香港，虽然最早在1月23日就有第一例了，现在控制得还不错，大概有160例。总之，这个新冠疫情来了以后，很多发达经济体之前都没有真正地在意，耽误了很多的时间。

到现在全世界差不多有150个国家和地区发现了新冠疫情的确诊病例。可以想像，很多发展中的经济体，中低收入的，医疗条件肯定是比较差的，卫生条件也比较差，很容易出问题。非洲、南亚、东南亚一些经济体，还有南美等等都开始有确诊病例，这些地方控制不好的话，将是一个全球性的问题。

中国确实是控制得非常好，有各种各样的原因，也包括每一位公民的配合和牺牲，确实是在两个月内就把这个疫情控制住了。但是在绝大部分的发达经济体，我觉得是很困难的，政府可能没有那种执行力，老百姓可能也不像我们这么配合。所以这种地方如果发展起来的话，将来是有很大的风险。这些国家很多也是我们比较重要的合作伙伴，经济方面、贸易方面，各方面的合作伙伴，也有很多的交流。

根据世界卫生组织的图，发达经济体的医疗卫生的领域质高，但是量低。正常情况下，他们确实医疗条件好，所以生病各方面的需求可能也小，主要是强调治，但是量方面，无论是英国、美国、加拿大、西班牙、意大利还是澳大利亚，从每千人病床数来看，并不是那么高。疫情来了，它的医疗资源其实是不够的。美国的医疗也是有很多的短板，病房数也没有那么多，纽约已经有很多的病人，纽约的医疗资源可能已经会非常的紧张。

还有一个问题就是很多发达经济体，包括美国，它的医疗保险并不是普及的。美国来讲，美国政府是负责这些最低收入者、老人有公立的保险，有政府提供的医疗保险，其他人是没有的，其他人有钱的话，都去买商业的医疗保险。美国政府自己的数据，到现在有2750万人是没有任何医疗保险的，既没有政府提供的，也没有买商业保险。这些人就比较麻烦，因为在美国、欧洲，如果没有保险，看这个病是非常贵的，这些买不起保险的人，看病更是看不起。

另外，还有一些非法移民。这些人看不上病，就是一个很大的问题，在出现传染病的情况下，他们不看病，对整个社会，对其他人也是很大的危害，所以防控疫情很困难。美国纽约州已经表示没有保险的去看病也都免费；但是在美国，是否免费是每个州自己决定的，这还是一个比较大的问题。

日本和韩国是两个最早受到疫情冲击的国家，他们相对来讲医疗水平反而比较好，疫情也控制得非常好。总体来讲其实在欧美这些发达经济体，虽然我们心目中他们的医疗资源比较丰富，但是实际上面对这样的疫情，我觉得他们的资源应该是远远不够的，从意大利的情况我们已经看出来了。

PART.4   未来，疫情将怎样影响经济？

现在关键的是疫情接下来会怎样影响经济？中国官方的采购经理人指数PMI在今年二月份的表现，是历史上从来没有过的，尤其是服务业。因为疫情冲击服务业的情况从来没有过这么差，比2009还差。

接下来是固定资产投资和社会商品零售，就是我们讲的投资和消费，最新的数据都是负百分之二十几的增长，这是我们统计局有数据以来，前所未有的情况。所以现在大家都在忙着复产复工，这个疫情对经济的影响非常大。

再说香港，作为一个城市，一个特区，香港也采取了很多防控措施，但是整体来讲，远远没有大陆严密。从历史数据来看，香港的PMI也是历史上最低的一次。所以可以想象欧美这些经济体，如果防控疫情的话，最起码也得做到香港那样。对经济来讲，我觉得我们得做好更坏的准备。

过去的一个礼拜全世界的央行、政府都采取了很多的政策。货币政策，联储前两天突击降息，一次减了50，一次减了100，减完之后联储的政策利率现在就在0-0.25之间了，基本上是0。实际上我看一个月的国债的收益率今年已经出现了负的，美国已经进入负利率了。英国有减息了，日本和欧洲本身都是零利率、负利率，欧洲也没减，欧央行上个礼拜开会的时候也没减，欧央行说得很清楚，现在主要是财政政策发挥作用，货币政策在应对疫情层面的问题，减息不是那么有用。

货币政策刺激有一个问题，在当前的疫情的环境下有什么问题？疫情对经济的影响，是供给侧和需求侧两边同时作用。中国的工业增长值，因为疫情隔离，很多厂停工，又赶上春节，工业生产下降了13.5%，历史上看不到这么大的负增长，可以想像对对生产，对供应产生了多大的影响。

货币政策主要的影响还是在需求端。如果你这个货币放水放多了，把需求刺激起来了，供应又跟不上，反而容易引起滞胀，当然这个只是一种可能性。中国的通胀，CPI和PPI。中国面临一个比较尴尬的情况，本来我们在疫情之前，因为猪肉短缺等各种原因，通胀就在百分之五点几，过去八年来最高，虽然PPI是后的，我们一边是通缩，一边是通胀，疫情来了以后，通过货币刺激的话，如果供应跟不上，需求又刺激起来，加之如果再引起大家的通胀预期或担忧的话，很容易造成滞胀的风险。

疫情对供应链会怎么影响？因为现在供应链也是全球的，很多的商品，不是说中国复产复工就可以了，全世界都面临供应链上的问题。还有农产品，比如原来中国就缺猪肉，这件事情发生以后，对全世界的农业生产有什么样的影响？

网上看一篇文章，讲养蜂，放蜂不能把这个蜜蜂随着花季转移了，这样的话其实对农产品，农作物的授粉可能都有影响。会不会影响到农产品的产出？这些我觉得都是未知数。

所以这倒不是说一定要做一个预测，而是说它有可能因为疫情产生很多供应段的问题，这个时候放水做刺激的话，将来有可能出现滞胀的风险。全世界的央行过去这十多年，一直在放水，放了那么多水，利息都减到零、到负了，全球经济疫情前夜还是岌岌可危。

这种情况下央行再放水效果有多大？我想大家心里有数。央行放水救急可以，救穷不行，对经济的影响是非常有限，当然防范金融危机还是有效果的，但是对振兴经济，作用还是非常的有限。

要靠财政政策，也是很多经济学家也都在讲的。财政政策方面，美国宣布要搞一万多亿美元的财政刺激，首先这个是对的，通过财政政策来把情况稳住。但是财政政策主要也是救急的，主要是解决社会的基本运转的问题，社会福利，老百姓得有基本的收入。这一万多亿支出，从稳定社会，给老百姓提供最基本的生活的保障的角度来讲，是非常有必要的。

问题在于西方国家，绝大部分经济体的财政本身负担已经很重。美国的国债总额，去年已经差不多23万亿了，2018年底的时候，是21万亿。这是什么概念呢？它的债务占GDP的比例已经达到了106%，2011年是53%。所以它的财政负担，或者是政府的债务负担已经相当高了。

而且去年美国经济那么好，去年的财政赤字是多少？超过了一万亿美元，本来这个经济一年就是财政赤字就是一万多亿美元的支出，现在突然再有一万多亿美元的疫情之下的特别支出，后面救急可能还不止这个数，这样算一下，今年说不定就两万五到三万。美国的GDP大概是21-22万亿美元的水平，换句话说今年一年的财政赤字就占GDP的10%，这确实有一点让人不太放心。

其他国家的债务，中国、德国、爱尔兰，其他这些国家都是高于80%警戒线的。这些年下来，绝大部分的国家，政府、财政负担都很重，再增加开支，对于资本市场，大家是会担心的。像中国、德国这种，不多，有几个，香港、新加坡、北欧的一些国家，财政总体还是不错的，但是这都是少数。

欧洲四国来看，爱尔兰还是不错，欧洲五国面的四国，希腊、意大利、葡萄牙、西班牙四个国家，现在的国债占GDP的比例跟十年前欧债危机的时候，是恶化了的，实际上都在变坏，现在的债务负担都比欧债危机之前还坏。之所以还撑到现在，就是因为这些年利率都低，可以发30年的债券，很低的利率，50年的也可以很低。这两天可以看看意大利的债券收益率在往上，意大利的国债收益率和德国的国债收益率的利差迅速在扩大，再扩大200个基点就赶上2011年欧债危机的水平了。这个是会恶性循环的，越卖收益率越高，将来的还债的负担就越重。我在高金上课的时候大家都听过，理论都讲过。

经济基本讲到这里，疫情之前经济就不好，疫情来了，经济更不好，疫情在很多的经济体，欧洲的经济体已经失控了，可能很多发展中经济体也失控了。财政政策、货币政策也没有太多的空间，这让全世界的经济比较麻烦，也是我为什么说经济很快进入衰退，甚至我们可以称之为经济危机，这个衰退的深度、广度，都超出我们过去几十年看到的。

PART.5    疫情前后的全球金融市场

去年，不管是风险资产还是避险资产，回报都很好；今年，到今天（3月18日）早晨，我们可以看得到各类资产的总回报，几乎所有的风险资产都是跌的，避险资产大部分是涨的，涨幅也不高，其实本来是高的，本来的避险资产的一个礼拜前还是相当高的，但是过去的一个礼拜，金融市场进入了流动性的问题，流动性的恐慌，流动性的缺失，所以突然间，大家也不考虑手上是风险资产还是避险资产，不得不卖，把一些避险资产，包括国债，包括黄金都卖掉了，价格给卖下去了，所以避险资产已经稍微回来一点，但是整体上来讲很清楚，现在就是大家的风险极度厌恶的状态，或者就是极度恐慌的状态。

恐慌到什么程度？根据海通国际全球恐慌指数，这个指标告诉我们这背后是全球各大类资产综合起来的，这个指标到昨天收盘是负的1.48，越低意味着这个市场越恐慌，越高意味着这个市场越乐观。我们可以看到这个恐慌情绪，在过去这二十年是仅次于2009年的。先看全球的恐慌指数是负的1.48，历史百分比是2.37%。过去二十年，只有少于2.37%的交易日出现了比现在更为恐慌的市场局面。所以说这是非常罕见的现象。

再看看股票，全球的历史百分位是0.38%，不到0.5%的交易日才有比今年更恐慌的市场情绪。当然，债券、避险资产，包括新兴市场货币，指数好像还比较高，百分位还比较高。债券和避险资产是反过来的，大家买它实际上是说明有恐慌。我个人认为，一旦流动性危机过去了以后，债券和避险资产的表现可能还会有变化。另外新兴市场货币，我觉得可能它还没有把这个风险完全都考虑进来，这只是一个我们大概的判断。

我认为危机是肯定的，这么少见、这么大的资产价格的波动，肯定导致了这种很多的金融机构出现问题，因为金融机构相当多的金融机构是使用杠杆的，这么大的价格波动率，杠杆肯定很容易爆掉的。

另外有一些机构可能没有做对冲，风险暴露比较大，有些机构可能是做了对冲，但有些对冲包括像投行，如果它的重要的交易对手出了问题，交易对手不能履约的话，这个对冲也没有意义。2009年，AIG出问题的时候，我们就经历过，就是这个原因，后来美国政府不得不去救AIG，因为如果AIG倒掉，他们卖的CDS就没有意义了，所有买的CDS做保险、对冲的，基本上就等于风险投资又裸露了。我们现在也是有这个风险。

相信上过我课的同学都知道，次贷危机背后的主因就是房价下跌。2006年下半年美国二手房价格下跌就出问题了。房价下来，导致2007年的2月份，一些做次贷的商业银行出现了大量的坏账，有的进入破产，这是第一个信号已经告诉大家了。但是你看股票市场，到了2007年的6月份，有一批做次贷的，包括做对冲基金出了问题，没有流动性了，卖不掉了，停止赎回等等，那个时候我们已经叫次贷危机了。

到了8月份，甚至出现了信用市场都已经没有流动性了，但即便如此，很多投资者尤其是股票投资者认为没关系，认为信贷市场的事情跟我们无关，企业基本面是很好的，经济基本面也是很好的，那个时候全球经济过热，美国的失业率也是很低，中国也是，经济非常热，全世界商品价格非常高。那个时候看，看经济，看就业，看企业盈利都是非常好的，所以次贷危机是2007年6月就已经来了，就已经定义为次贷危机了，但是股票市场调了以后接着涨。美国标普500是是十月份才到顶的。换句话说它是在次贷危机发生之后三四个月才到顶。

2007年六七月份次贷危机发生，到了四季度，次贷危机就把投行就出现了巨额的亏损，2008年的3月又出了贝尔斯登危机，被JP摩根收购。到2008年9月雷曼破产，我们定义为金融海啸，两房也出了问题，Washington都出了问题，还有一些企业都出了问题，重要一环就是COT到CDS，还有救助AIG。这个链条似乎回来看，逻辑是很清楚的，但是事前大部分人是不知道的。

在今天，我们要思考我们目前看到的这些现象背后是一个什么样的情况。今天是3月18日，再过一个月，美国投行的一季报就要报出来了，四月中旬我们看看这些银行、投行，看看他们的季报是不是出来一个让你害怕的数？我们要往深了想，而且这种恐慌下，大家都要保证自己手上的钱，都要现金为王。

再往下就是欧债危机了，因为政府没那么多钱，刺激了之后，政府的债务负担就太重了，所以就发现了欧债危机。现在政府财政刺激是不行，但是财政托底是不得不托的，不管美国、欧洲还是中国，财政必须得花钱，必须得把老百姓的民生解决好，而且要避免很多企业因为停产停工破产倒闭，这些应急性的开支是必须要做的，但是这些做完，其实就是“填窟窿”，而且后面经济振兴还需要钱，对于这部分钱，政府是没有底的。

如果要这样做的话，可能很多国家的政府都要面临债务危机，这是一个风险。再一个风险是说政府印钱，政府发钱，财政刺激。说白了还是得央行印钱，现在很多的央行都买国债，其实就是央行在支撑。这个做法，我认为将来全世界的老百姓，对全世界的货币体系都可能会产生怀疑，这个危机就更大。

所以我们要做好思想准备，虽然我们现在已经看到危机了，医疗危机、公共卫生危机、经济危机、金融危机，但是后面可能还有很多更大的、更严重的次生灾害，我们至少要做好思想准备。

到底有哪些非线性的演变？第一个是从公共卫生危机到人道主义危机。欧洲的有些国家，医疗资源不够，选择性救助；还有一些国家没那么多的资源，没有救助表现，这样演变下去就是人道主义危机。到了那一步就有社会危机的风险，老百姓不可能坐以待毙，尤其是政府处理不好的话，或者社会资源比较短缺的情况下，不排除有些国家会出现社会动乱，有可能针对政府，也有可能社会主体自身，这些在历史上也发生过，1997年亚洲金融危机的时候也发生过，我想这个风险也要关注。

从金融市场来讲，机构肯定是有内伤的。从政府救市到主权债务危机的风险，还有就是政府不行了，央行就印钱，印到某个程度，2008年老百姓用脚投票，找出一个比特币来。再一轮下来的话，全球货币体系还能维持多久？可能很长，可能是十年二十年，也可能是一年两年，没人知道。经济衰退到滞胀的风险。

还有就是全球经济衰退到全球大萧条，如果考虑到全世界有150多个国家可能都面临这样那样的冲击的话，现在又是这么全球化的事件，而且这个疫情至少在今天没有很好的医疗，或者是有疫苗来解决这个问题，可能延迟的时间还会比较久，这种情况下，我觉得不排除有大萧条的风险，这个风险可能要关注，可能现在还是小概率事件，但我觉得不是不可能。如果经济要是真的坏了，并且时间又长，可能很多国内会出现政治危机或者社会危机。

最后一个就是国内政治危机到国际关系危机的风险。很多国外政客都喜欢在关键时刻把危机转移的，如果国内实在搞不定了，要把这个矛头转向国外的话，可能会引起国际关系危机。具体怎么样，我们也没法做太多的预测。

最后最关键的是，其实有很多我们想不到的“省略号”，其他可能出现的影响。今年新冠疫情来了，就是一个我们想不到的，确实是想不到。全世界过去这几年有各种各样的风险、矛盾在积聚，很多的风险似乎到了不可调和的地步，大家没有看到解决方案，但是看到了风险。今年现在新冠疫情一来，加上油价，沙特和俄罗斯打石油战，又加上油价暴跌，把全球金融市场搞成今天这个样子。

再到资产配置。目前的时点来判断我们到底应该配什么？首先是取决于如果按美林时钟的分析框架，我们接下来是进入衰退还是进入滞胀？我个人认为衰退的概率更大，滞胀的概率是偏小的，但是也不是零。如果衰退的话就拿债券和现金，滞胀就拿现金和商品。这几天来看，因为流动性的缺失，绝大部分的资产价格都在跌，债券也在跌，收益率也在涨。目前来看君子不立危墙之下，我个人认为现金可能是最好的资产，拿着再看。

回来再讲讲中国，大家都在讲咱们中国是不是情况最好？确实是。从各个方面来比的话，其实中国的基本面是最强的，我们经常账户顺差已经是1994年以来连续25年经常账户顺差，日本过去四十年也是三十七八年的顺差，德国也是从2002年开始，也是一直都是顺差，这还是相对来讲，基本面比较好的经济体。

中国财政方面又比日本好很多，德国主要是在欧盟区里面，也受其他的经济体的拖累。中国这一块跟这些国家来比的话，相对来讲是相当好的。从这个角度来讲，我觉得这一轮经济危机下去，中国肯定是有危有机，有很大的机遇，无论中国还是人民币，我觉得都会从这一轮危机之后变得更强。
很多人说人民币资产是避险资产，我觉得可以这样讲，但短期来讲，大家也要保持一个客观的态度。首先哪怕在疫情之前，中国近些年经济增长率一直在下降，我们也有很多的困难，我们降杠杆、防风险，财政虽然跟国外比是不差，但是这些年肯定也不如前十年，尤其非金融企业部门的杠杆率也不低。

为什么三大攻坚战有防范金融风险？我们内部有很多的风险，新冠疫情也是冲击了我们是冲击得最厉害，当然我们最早基本上控制住了疫情并开始复产复工。

综合考虑起来，从绝对层面上来讲，中国今年的经济形势也肯定是有很多的挑战，从全球横向来比，确实我们比绝大部分的经济体都更好，更有空间；但是从咱们自身来讲，大规模刺激经济的空间也不大，我们保底，保证老百姓基本的生活，把一些企业、金融机构给他们托底，我觉得问题也不大，给他们一些刺激经济、刺激需求方的政策，我觉得也能出，但是大规模刺激的空间也不大。

我们也要做好一个思想准备，这一次全球的经济危机，可能会比较长，比较深，我们也要从长计议，把困难估计足，还要做好打持久战的准备，把财政、货币，包括老百姓，这些自己的财务空间都保留得比较充分。咱们既要保持自信，保持中长期的乐观态度，但也要对短期面临的挑战和困难，有一个清醒的认识。这是我对中国的看法。

最后，我推荐一些文章给大家看，尤其是2月13日的那篇《疫情下的宏观政策，要把困难估计足》，现在市场变化非常快，追踪技术性的东西是很难的，就像我在高金讲课的时候讲的，我还是建议大家，必须要把背后的最基本的逻辑搞明白，授人以鱼不如授人以渔，把背后的思维逻辑，把这些链条捋清楚，自己手上拿把刀，自己看到牛就可以宰了。谢谢大家。

PART.6   现场Q&A

Q1：您对未来的油价走势怎么看？如果石油价格战一直持续下去？是否会引爆美国页岩油企业的债务风险呢？

孙明春：油价走势可能还会低迷一段时间，当然大家知道这是价格战，是一个策略，我相信两败俱伤的策略对所有的经济体，其实对OPEC的成员国，俄罗斯，包括美国都会有很大的打击。

对中国来说，虽然是很大的石油进口国，很多油企也会有冲击，金融领域也会有冲击。但是我认为沙特之所以这么有决心来打这一仗，背后还是有它的想法，从它现在的出牌来看，它至少要坚持一段时间。

虽然油价跌了，财政上有很大压力，但是我曾经研究过这个市场，它应该还有一个主权财富基金。现在情况可能有变化，至少可以帮它五六年，按说是五十年。但是我记得我们做了策略，沙特2015年的时候大概支撑五六年，现在也不需要支撑那么长，我估计支撑半年、一年下来，可能有一些经济体就受不了，受不了可能就要妥协了。前提是油价来讲，可能先更坏才能更好。

沙特除了有主权财富基金可以撑一段时间，还有一个是产油的成本价，几年前我们研究不到十美元，现在二十几美元还是可以的，至少是从企业的层面是可以赚钱的，当然赚的少了很多，财政上有压力，主权财富基金也能撑一段，背后肯定有别的考虑。它这个打法，油价最低有25美元了，页岩油、页岩气的公司肯定是不赚钱的，大家知道很多公司的负债率也很高。

所以如果出现像2014年到2016年，美国加拿大有一两百家页岩油、页岩气的公司破产倒闭，这一轮可能具体数量我不敢讲，我相信会有很多出问题，尤其是最近这个市场波动这么大，本身从事这个行业的一些公司，可能在金融上、财务上都会有一些冲击。从美国信用市场的表现，信用利差上升，现在上升得很厉害，北美这一块的利差升得很厉害，价格跌得很厉害，我觉得这个风险是相当大的。

Q2:眼下国内企业已逐步复工复产，您如何看待全球疫情的蔓延对国内制造业的影响呢？您觉得哪些行业受到的影响最大？

孙明春：全球的影响，整体来讲肯定是非常负面的，因为全球的需求，很多的经济活动都会明显下降。中国作为一个世界工厂，受到的冲击肯定是很大的，制造业受到的冲击会很大。如果说衰退的时间比较久，真正成为所谓的全球性的萧条的话，这个风险就更大了，这是一个比较差的情况。

但是我觉得也有机会。就是说如果确实全球的需求可能会受疫情的影响，削弱得很厉害，可能全世界很多国家的制造业也要停工停产，这种情况下，因为中国是最早的有效的防控了疫情，也已经复产复工了，海外可能才开始停产停工，可能有一段时间里面，全球的订单还要往我们这边集中，除非有些产品的供应链是全球性的，有些产品的供应链国内比较全的话，海外有些国家出现疫情隔离的话，可能短期内的订单，反而有可能在我们这边，尤其是基本生活必需品。

今年，设备、中间制品、中间产品的需求可能不见得很大，但是全世界70亿人口，大家每天都要消费各种各样的东西，这些如果其他经济体自己生产不了，可能反而需要我们自己来生产。所以这个在短期内，对某些行业，尤其咱们讲跟生活必需品相关的这些行业，可能是有帮助的，类似口罩、手纸，可能也包括一些食品相关的。

时间多久呢？这些需求的增加能不能抵消掉其他工业产品或者生产类产品需求的大幅度的下降呢？我不敢讲。我很坦率地说，目前的全球的发展的形势下做预测很难，我觉得没法预测，这些预测都不太靠谱，你不知道它后面怎么发展，但是方向性的，我们可以判断。

另外一个问题，经历这样的大的事件之后，国外政府也好，社会也好，会不会考虑有些东西就像我们中国这些年思考粮食安全一样，尤其是发达国家会不会考虑制造业安全？包括医疗相关的一些生活必需品。

如果是这样的话，也许半年以后，也许一年以后，可能会产生另外一个反向的力量，对中国的需求就可能下来。纯粹的市场经济国家来讲，把这个落实下来是有难度的。可能很多发达经济体的经济学家、政府智囊，甚至是政府官员这么想，但是企业家还是要赚钱的，企业家要考虑这个社会责任，这个是一种可能性，但是有多大的执行的可行性？我觉得我还是有一点怀疑。总之我觉得是多种因素来影响咱们的制造业。我就讲这么多。

Q3：在2008年全球金融危机爆发后的这十多年里，虽然各国炒作了各种概念，但是至今仍然缺乏新的增长点作为接下来的经济增长引擎，当新冠疫情过去之后，经济增长压力会严重困扰各国，有一种观点是目前真正有可能成为全球新经济增长点的只有一个，那就是“一带一路”倡议，您对此怎么看？

孙明春：“一带一路”是一个很好的倡议，咱们高金的同学听我这些年讲课下来，知道我一直是相当认同的。因为我的基本观点就是说实际上全世界现在确实是即便没有这个疫情，都面临缺乏经济增长点的问题。

实际上真正要把全球经济拉出来，如果只是一个存量的博弈，在这个水平上，一起抢市场份额，其实是没有好结果的。长期来讲，对我们也是不利的，所以我们提出来“一带一路”，包括习总书记提出的人民利益共同体，是非常高瞻远瞩的思路，尤其看疫情的时候，我们真正体会到什么叫人民利益共同体。

“一带一路”是非常值得做的。我们从中国这些年的发展可以看出来，我们过去40年涨了60倍。这个过程中，中国从一个小国，到今天我们成为世界第二大经济体，给全球经济增长带来了多少的推动力？

中国涨到今天的规模，再高速增长，确实是很难了，不光是内需，靠外需也没有太多的空间，所以这个时候我们非常需要找到新的增长点。

“一带一路”沿线的大部分是发展中经济体，他们很多国家的人均GDP不过一千美元，甚至是几百美元，我们能把这些经济体的经济带起来，再给我们一个三十年或者是四十年，我们这样又会把蛋糕做大很多，这个我觉得是真正解决全球问题的一个办法，“一带一路”其实就是要做大蛋糕。

中国这些年发展很快，实力也在增强。时间关系有些都没有讲，课上讲人民币国际化的时候都讲了这些。其实我们确实是有能力，也有需要带动“一带一路”沿线国家的经济增长，我们当然要反过来想，中国过去这40年的高速增长中，我们也从很多发达经济体那里得到了很多的帮助和支持，我们也是受益的，他们也是受益的，同样今天我们发展起来了，我们拿出钱来，我们拿出力来，我们拿出人来，我们不光是帮助咱们自己，也帮助世界上的发达经济体。

问题就是，国家之间要有互信才行，这个需要我们的耐心，需要时间来考验，需要成功的案例去证明，也需要我们国内企业家、金融家、老百姓的大力支持。这确实是未来解决增长点缺乏的最好的办法之一。