张忆东：流动性宽松季节已入深秋如何投资熊长牛短的A股？

发布时间：2016-03-25

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面对熊长牛短的A股市场，如何找到好的投资机会？是把漫漫熊途看作一个大圆底，在底部积累低成本的筹码配置？还是离开股市，一头扎进楼市的热潮？3月17日，上海高级金融学院（SAIF）EMBA校友、兴业证券研究所副总经理、曾多次囊括新财富、水晶球、金牛奖、IAMAC奖、第一财经等分析师评选的策略第一名的张忆东在SAIF陆家嘴校区的公开课上，分享了他关于宏观经济、股市、楼市的展望以及资产配置方面的看法。

七年之痒：流动性宽松的季节已经进入深秋，层层寒意

总体来说，对于中国的权益类资产而言，2016年，乃至2017年都将是一个“磨底”的过程。在“磨底”的阶段，对于指数下跌的空间的猜测并非判断行情的重点，行情的重点在于时间，中国资本市场仍需要时间来继续消化汇率、经济转型、估值泡沫等不确定性、并且积蓄反转的力量。

首先，从全球的货币政策角度分析，过去七年实施的宽松政策对于经济的影响如果按照四季划分的话，已进入深秋甚至初冬。前面几年，大规模的货币政策刺激曾使得包括美国在内主要经济体摆脱了危机，走向了复苏。但现在很多隐患开始凸显，如债务高企、贫富差距、国际货币体系不稳定等等，这些结构性的问题在人口老龄化的大背景下反而让未来的经济环境更不确定。也就是说，流动性宽松的“副作用”越来越多，资本过剩但是经济仍相对低迷，央行“放水”主导经济复苏的路途越来越坎坷。

其次，全球的风险资产价格则走向高波动、低收益。美、欧、中、日等主要经济体的经济状况不同，资本过剩而通胀压力不大，因此，各国货币政策不同步，全球金融市场不断地risk off/ risk on，大类资产之间会不断随着风险偏好的起伏而快速切换配置。今年年初风险厌恶情绪高涨，黄金等避险资产大幅上涨；3月份，随着对全球联手宽松预期的重燃，全球风险资产进入修复期。以美国为例，美联储加息或者不加，都会牵动全球市场的预期，从而在美联储历次的议息会议前后都引发全球风险资产的大幅波动。今年3月份不加息，但是，接下来的4月27日，6月15日，7月27日等等，还是会导致包括中国香港、中国大陆、或是美国的风险资产的波动率上升，特别要提防二季度后期波动率上升的风险。

第三，中国经济中长期的关键词是“转型和改革”，但是，中短期又要有“底线思维”需要稳增长，这就使得经济政策重心不断地摇摆于宽松或稳健。2016年中国的经济政策将在“轻踩油门”和“点刹车”之间相机抉择。全球需求放缓叠加中国过剩产能出清缓慢、企业投资意愿弱，通胀低位徘徊，为了保住经济增长目标，阶段性放松货币政策和财政政策进行“托底”依然不可避免，但是，更多是“对冲”性质的，而并非类似08、09年那样猛烈“放水”的阶段。货币政策宽松的程度，越来越多地受到汇率和资产泡沫的制约，放水越猛，中国一线城市的楼市泡沫越大，对人民币汇率波动的风险也越高。一方面，当前阶段“宽货币”仍较难有效传导至实体，但是更容易引发资产泡沫和通胀隐忧，。另一方面，人民币汇率仍然相对高估，货币政策宽松阶段性会增加人民币贬值压力。根据克鲁格曼的三元悖论，资本的自由流动、货币政策的独立性、汇率的稳定性不能同时满足，当本币贬值预期强的时候，势必要加强外汇管制，才能给货币政策创造一些空间。根据这个三元悖论，今年我国进行货币政策宽松将会趋于创新或者相对克制，比如，“降息”很可能不会在9月4日G20峰会之前推出；而更多利用公开市场操作以及“降准”，属于对冲外汇占款减少的措施。

买房还是买股票？关键看资产配置的时间和资金性质

2016年如果进行超预期地宽松“大放水”，那么房子和股票的资产泡沫都会大涨，毕竟风险资产的中短期市场表现更多是种“货币现象”，而且，在经济前景不明朗的情况，核心资产更容易被“抱团取暖”、泡沫会更大。

首先看房子。从中国人口结构的变化和海外历史规律来看，中国的60、70年代的婴儿潮一代的购房需求已经基本满足，中国这轮已经持续了约16年的房地产大周期大概率已经开始在构筑顶部，未来数年房价的上涨将更多是“货币现象”。

借鉴日本1980年代后期资产泡沫阶段的经验教训，当时东京等主要城市和其他非主要城市之间的房价都很贵，租售比等指标和中国当前的一些大城市一样离谱，1986年之后资产泡沫开始进入后期，一个重要变化是开始分化，东京等核心区域还在继续疯涨，后者在高位震荡甚至下跌。中国现在也明显分化：北上广深的房价以及部分二线城市的房价还在继续大涨，而三、四线城市的房价不涨甚至下跌。

因此，如果货币政策超预期“大放水”，肯定会导致那些具有人口导入型的核心城市的房价继续暴涨，但是也肯定会带给中国经济一个更糟糕的未来，甚至是大泡沫崩溃之后的危机。反过来思考，政府应该会吸取2015年股市牛市大泡沫的教训，从而不会过度纵容房地产的资产泡沫持续猛吹。所以，核心城市的核心地段的房地产资产1、2年的中短期依然有较好保值功能，但是，从未来5-10年的长期投资的角度来看，不确定性越来越大，短期长得越快，未来风险越大。

其次，股市。我常常形容熊市第二阶段是走沼泽地，存量博弈，走的时间较长，看上去离底不远，但是暗藏陷阱，深一脚，浅一脚。现在如果A股市场能够摆脱熊市第二阶段“沼泽地”困局，要么依靠 “开闸大放水”，要么等待地基牢固，换句话说，要么，政策引导股市进一步泡沫化，类似1999年5.19行情；要么越来越多优质公司的投资价值提升，从而，箱体震荡、结构性行情演变成全面牛市。

A股市场和海外成熟市场不同，A股市场典型的特征依然是新兴+转轨，基于现有的一系列基础性制度、机制，“一级市场吃肉、二级市场喝汤甚至只是残羹冷炙”的游戏规则还将继续持续，投资者的“羊群效应”和“炒股思维”已将难以根本性改变。因此A股市场行情更主要受估值变化的影响，eps是次要影响。

影响估值的因素包括无风险收益率和风险偏好，2016年阶段性影响A股市场的主要变量是风险偏好。2016年经济构建L型底部，就算想YY企业盈利趋势性改善？这个，真没有！另外2016年无风险利率的变化将小于2015年。再考虑大，当前全球风险资产都面临risk off/risk on的快速转换，2016年A股市场的频繁波动也会持续，市场的风险偏好不断地起伏，所以，根据A股的特征，对于习惯于短期博弈的A股投资者，需要在熊市“沼泽地”阶段进行逆向思维，在市场悲观但杀跌动能衰竭时要勇敢布局；等市场情绪高涨、期待反转时，卖出。

对于立足于长线配置性质的资金，投资者需要将眼光放得更长远，赚大钱不能靠炒股，而是依靠大类资产配置做的好。熊市第一阶段断崖式杀跌所带来的“亏钱效应”，会让很多低风险偏好的投资者离场，但是，可悲的是，这些低风险的投资者，出了股市进入楼市，他们的历史经验显示，每次（后知后觉）买股票都亏钱，但每次不管什么时候买房子最终都赚钱了。过去七年这个经验是对的，甚至展望2-3年也许仍是对的，但是，基于下一个十年，中国房地产大周期现在已经基本到顶，而A股市场已经开始“磨底”，因此，购买一些有前途的行业、有竞争力公司的股权则是更为稳妥的投资渠道。

(上海高级金融学院（SAIF）EMBA校友、兴业证券研究所副总经理张忆东)

如果让“阿尔法狗”来交易A股……

所谓A股的“磨底”是什么意思？也就是说，A股已经在底部区域，但并不一定已经创出了最低点，事实上，“磨底”阶段，A股市场调整的时间远比调整的空间重要。因为，经历熊市第一阶段那种系统性风险猛烈地甚至“断崖式”释放之后，空间上纠结于最低点在哪里？并没有太多价值，往往事后才知道哪里是最低点；相比较而言，时间更重要，行情的结构性调整，需要有调整的时间，也许后续一年或两年，指数仍会在低位徘徊，从而，行情从系统性风险变成结构性风险，然后变成结构性机会，最后变成全面牛市。这个过程中，IPO、再融资、新三板等新增股票供给会继续；对于外资、养老金及保险等增量资金缓慢增加，总体A股市场依然保持存量资金博弈的大格局。

熊市的“磨底”阶段，行情就像走沼泽地，没有眼光、没有胆量的话，就会频频踩错节奏，越折腾陷得越深，收益越差。因为你无法保证每个波动的操作都是正确的。所以，也许“阿尔法狗”会适合我们的A股，因为它更加精准，而且没有任何的情绪、情感。事实上，让人工智能替代人类操作资本市场上的许多环节，或许能达到更好的效果，比如卖方分析师的报告、基金经理的投资。

熊长牛短的A股怎么投？

投资者对于中国A股的历史印象是“熊长牛短”，但是，它不是一直暴跌，暴跌的时间往往也就半年多，更多的是低位箱体震荡、阴跌，所谓漫漫熊途其实长期看就是一个大圆底。在熊市磨底阶段，如果老是做短线交易，很容易犯错，收益率很差，但是围绕着优质股票标的或者优秀的基金进行定期定投，反而是一个好的选择。一旦行情反转了，投资者已经在底部积累了大量低成本的筹码。

在熊市中，要按照大趋势来找机会，最明确的大趋势是人口机构的变化趋势。未来10年，45-54岁成为人口占比最高的部分，即社会的中坚力量“70后”人群进入人生中消费支出最高的阶段；同时人口老龄化压力更大。最值得关注的是，人口趋势决定现代服务业崛起，成为消费升级新趋势。关注传媒、娱乐、文化、医疗保健、体育、教育、财富管理等行业需求显著提升，传统行业上市公司向这些领域转型。其次，科技股，比如中国互联网应用、智能制造等有比较优势，但是A股相关公司的估值和市值明显偏贵，建议等待消化泡沫之后找到真正的龙头，或者从港股、美国中概股以及新三板、PE等机会。第三，周期股，供给端收缩的逻辑清晰，可以博弈反弹，但周期行业反转不容易。美国70年代末到80年代、日本70年代到90年代钢铁行业去产能的经验，从去产能到供需关系的实质变化往往需数年时间。总之，2016，2017年，可以耐心淘金现代服务业的绩优股以及细分子行业的龙头股，而周期股也许更适合“阿尔法狗”博弈的机会。