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钱军:读懂中国金融 你需要了解的十大问题
发布时间:2016-06-14 浏览次数:3585次
判断美联储加息的密码,原来暗藏在期货价格里?苹果所投资的滴滴打车,如何判断其估 值才更合理?传统金融服务行业与互联网金融各自面临着哪些挑战?让投资者悲喜交加的中国股市,如何走上更规范化道路?这些都是金融所探讨的问题,也是金融 机构与实体企业的领军者在中国经济转型的当下所面对、思考的问题。


在2016年6月1日举行的上海高级金融学院(SAIF)2016金融EMBA春季班开学典礼上,SAIF金融学教授、中国金融研究院副院长钱军聚焦经济转型期的中国经济和金融体系,发表了“中国金融的十大问题”主题演讲。以下精彩内容为您呈现:


美国期货价格暗藏加息密码?

第一个问题是:如何构建最佳的投资组合?投资不仅关乎个人和家庭的财富管理,也是关于企业如何在全球布局。例如,复星集团目前作为一个金融控股公司,资金 的来源端是保险。复星所采取的是类似巴菲特在全球配置资产的方式:收购全世界的保险公司,然后投资嫁接到中国的消费市场。


企业和投资者如何去做全球配资?投资过程中怎样避免过多的非理性错误?金融学原理、投资管理、财富管理、行为金融学等课程将帮助学员寻求投资过程中的最佳 组合方案。谈及投资的品种,我们的一系列课程,比如固定收益、债券、房地产金融、对冲基金、另类投资等,将会让学员对全球资本市场的投资品种有更全面深刻 的认知。


这是所涉及的金融学基本问题:即如何构建投资组合?这个问题,尤其全球配资问题,与人民币汇率走势有关。我认为,人民币对美元还是有贬值的压力,关键之一 是看美国今年何时升息以及升息几次。谈及加息很有意思,要有最准确的判断,不是听某个专家的意见,而是看市场的反应。将美国芝加哥商品交易所(CME)的 联邦基金期货价格(Fed Funds Rate Future prices)做个折算,就能得到加息的概率。因为市场的价格集中了市场里所有参与者的信息跟偏好,而交易这个期货产品的都是全世界的机构投资者,每个投 资者都有自己的信息渠道。所以大量、不断交易产生的价格体现的是群体智慧,应该比任何一个人的判断都更准确。例如,目前美国联邦基金利率是0.5%,非常 低,下一次FOMC(联邦公开市场委员会)会议时间是6月15号。再次升息25个基点到0.75%,的概率,通过5月27日的联邦基金期货价格的换算来 看,不升息的概率是77%,升息的概率只有23%,所以我的判断是6月15号不会加息。(之后披露的美国非农新增就业人数大跌眼镜,让绝大多数的专家现在 也判断本次FOMC会议不会加息。)


滴滴打车真的值500亿美元吗?

第二个问题是:企业如何与资本市场对接?企业与金融市场对接得好,就会如虎添翼。如何和资本市场对接?公司上市是一个核心问题。选择在A股市场(主板,创 业板,新三板)还是香港、美国上市?港股市场大约65%的市值来自于大陆的公司,其中包括腾讯,而阿里巴巴和京东都是在美国上市的。


上市涉及到非常重要的核心问题之一是定价。最近很火的滴滴打车和Uber(优步)都是开放型的互联网服务平台,滴滴打车牢牢占据中国打车市场80%份额, 而Uber位居美国打车市场的第一位,在全世界很多别的国家也有很大的市场份额。两者的估值及估值涨幅更是惊人,滴滴打车值500亿美元,Uber值 1000亿美元,似乎每过一轮融资其估值就能至少涨个100亿。


估值是怎么估出来的?这里面有一个很重要的基本问题,滴滴打车和Uber现在到底挣不挣钱?从目前披露的信息判断,他们不一定挣钱,因为他们还在大量补贴、烧钱。补贴目的是为了占领更大市场份额,等到某一天市场份额牢靠,不补贴盈利也可以持续,就是价值创造的来源。


所以,对于这样的企业、这种新兴行业如何估值?第一,股价带有前瞻性,股价看的不是过去,股价看的是未来,未来能为投资者赚多少钱?所以,金融学里面很多 课都会学到折现现金流(DCF)模型,就是把以后每一年公司能为股东挣的钱(未来现金流)通过一个折现率折现到现在,这个折现后的现金流之和就是股价。用 得比较多的另一类模型是市盈率(P/E):分子是股价,分母是每股的净利润,即去除所有费用和成本后能给股东创造多少价值。市盈率高的企业有人会觉得比较 贵,但更重要的是,这是增长型的企业。而市盈率比较低的企业是成熟的企业,未来的增长空间不大。但是,市盈率模型的假设前提是该公司是盈的,并不适合给尚 未盈利的滴滴打车和Uber定价。


而对于增长型的互联网企业,目前使用P/GMV模型为其估值。分子是每股价格或者公司总估值,关键看分母GMV,即平台交易总量(gross merchandise volume)。用这个模型来看,Uber目前的估值远比滴滴打车高。原因之一是因为Uber有自己的车队和定价体系,在车辆需求量高的时候(比如节假日 或者大型活动后)可以充分利用社会闲散车和司机资源,且可以自动定高价。


需要指出的是这类估值模型里有很多不确定性。当滴滴打车市场份额越来越大,不烧钱以后市场份额是否还能稳固?还是不补贴时市场份额会大幅下降?这是个很大的未知数。此外,企业的盈利时间点是什么时候?一年后,还是五年后?这个对投资者和公司今后战略也很关键。


那么。为什么苹果要投资滴滴打车?你可以说,盈利空间的上限可能都看不到,因为滴滴打车和Uber的目标是要改变人的生活方式,人出行时总要坐车,不管是 有人还是无人驾驶,将来有可能在出行时顺便把其他N 件事情都做了,这就是说盈利空间有无限可能,但是里面的不确定性也大。所以,怎样判断不确定性是一个很大的问题。这个案例涉及了现在最热门的行业之一,里 面涉及如何对这些企业估值,是有很多学问的。对此,我们的相关课程有:金融学原理、公司金融、公司财务报表分析、企业融资、税务筹划、兼并与收购等。


金融机构面临哪些挑战?

金融机构分为传统金融服务行业与新兴行业尤其是互联网金融。传统的金融服务行业,银行、保险、信托、证券面临的挑战是什么?银行面临的最重要的一个挑战是 利率市场化,以前融资端的成本(存款利率)有上限,市场化后利率可高可低风险就更大了。所以,传统金融机构对风险的判断,尤其是对利率市场的判断非常重 要。如何对混业经营、缺乏透明度的金融机构进行有效监管也是一个问题。


互联网金融如何找到可持续发展的模式?中国的互联网金融发展的空间、速度都比美国快,我们叫“弯道超车”,原因之一是美国的传统金融业非常发达,覆盖面 广,因此互联网金融的需求不是很大,中国刚好相反。互联网金融在支付等技术型子行业方面做的很好,已经而且会进一步提高中国金融体系的效率。而P2P等投 融资平台,虽然需求很大但也很容易出事,之后到底怎么发展?新核心技术区块链(Blockchain)的推广能否从根本上解决信息不对称和缺乏诚信的问 题?风险防范、行业监管也是需要探讨的问题。


对此,我们的相关课程有:金融机构风险管理,国际金融和监管,互联网金融;教授/中国金融研究院(CAFR)研究报告,系列讲座。


软实力+硬实力,成就金融/商业领袖

除了金融学的学习之外,现代金融和商业领袖还需要具备哪些素质? 第一,学习与金融息息相关的基础课程。经济学很重要,比如宏观经济概况、GDP的走势等;会计学和大数据的应用以及金融数据的分析方法也是相关的基础课 程;第二,培养软实力的高端课程,包括金融伦理、领导力、战略管理、组织行为学、市场营销学、商务英语,谈判与交流等,这些都是现代金融和商业领袖的必备 素质。


中国版熔断机制让全球市场惊呆

第五个问题是:中国股市如何走上规范化道路?我一直说,股市最重要的问题不是牛市何时来,而是怎么走上规范化道路。股市只有更像一个市场,更规范化才能更 合理地配置资源。首先,需要合理设计交易机制。无论是世界上有史以来寿命最短的(股指)熔断机制,个股涨跌停板,还是目前讨论很多的停牌机制,运用到中国 股市都需要全盘考虑,这里面严谨的、针对国内外市场进行的学术研究非常重要。


熔断机制和涨跌停板的目的应该是,当股市有非理性暴跌时,让交易暂时停下来,而不是动不动就停,这是关键。中国股市以散户为主,股市波动性本来就高,所以 熔断机制的阀门设为5%和7%,踩闸的可能性远远高于其他使用该机制的国家。而不停顿的交易能让企业,市场和投资者的信息和偏好不断地反映到价格中去。企 业和投资者则能以这个价格信号作为下一步投资的参考或者决策的因素。所以,动不动就停牌几个月也是不合理的。


此外,实施注册制来改变A股上市公司结构,发展长期的机构投资者以改变投资者结构都是需要推进的改革。我们目前的监管机制是按照金融机构和市场的功能来分 割的,去年各种形式的场外配资,包括互联网平台,应该由谁来监管?如何保证央行和各监管部门的独立性和增强不同部门之间的合作?都是急需考虑的问题。


相关课程包括:中国资本市场,中国金融法律与监管,教授/中国金融研究院研究报告,系列讲座(监管部门,业界杰出人士主讲)


哪些金融创新能创造最多价值?

金融创新让金融衍生品大行其道,传统金融方面的衍生品有各类权益(比如股票的个股期权)、利率、汇率产品以及大宗商品期货,新型固定收益债券/混合型证券 等,其中会涉及到企业和金融机构的风险管理问题。而互联网金融创新中最热的一个词叫区块链,有了这个技术让使用更安全,更难做假。还有就是迅速发展的数 字、电子货币,未来它们和传统的央行背书的货币会是什么关系?也是一个很有趣的经济学问题。关于这个领域,金融衍生品,资产证券化、PE/VC、 房地产金融、互联网金融等相关课程都会给予指引。


在新开设的选修课金融EMBA实案项目中,希望几位同学成立一个小组,通过这个课把创新型的项目的方案做出来。如果大家要去海外做收购,就成立一个海外收 购小组,在上金融实案项目课程中,通过教授以及我们请的业界老师的指导,将这个计划做得更完善,最好能把这个项目完成。非常鼓励大家能够提出一些创新型的项目。


中国企业/投资者走出国门,能走多远?

中国企业现在大量地走出国门。前几年是中国企业跟别的国家的企业争夺一个美国标的,现在的新趋势是在美国、英国、以色列,跟中国公司争夺跨国并购标的公司 的是另外的中国公司,海外投资的浪潮已然来临。当下,中国企业在海外成熟市场并购的目的之一在于获取技术和品牌。然而,这当中也包含了很多风险。比如法 律、制度的差异以及国家风险会带来哪些影响? 企业文化的碰撞会有哪些挑战?SAIF开设的全球公司并购、公司治理、海外投资策略等课程里都会有相关研究和提供解决问题的办法。


人民币国际化将走向何方?

人民币国际化是一个非常重要的话题。人民币下一步的目标是要成为国际储备货币。今年10月1日,人民币将正式成为SDR(特别提款权)篮子货币中的一员; 沪港通已经开通;今年深港通也在路上。什么时候上海能跟伦敦的市场互通?A股是否要纳入MSCI指数?上海自贸区和其他自贸区会有哪些实质性的发展?对于 这些问题,我们有宏观经济、全球金融体系、汇率市场和国际金融、中国金融和经济体系等课程,中国金融研究院和教授的研究报告给予解答。


中国金融体系最大的风险在哪里?

也许现在全世界最大的风险是特朗普当选美国下一任总统,那么中国金融体系的风险在哪里?中国社会融资总量高达GDP的2倍多,企业和地方政府负债率高,以 及金融机构的坏账率和风控能力成为关注焦点。房地产市场或股市的大幅下滑也可能造成金融危机,如何完善房地产市场的监管?面临地方政府高负债及经济增长减 缓和收入下滑,如何对地方政府的公共财政加以改革?如何建立地方政府债市场?如何面对可能发生的,类似1997-98亚洲金融危机的汇率与银行的双重危 机?如果局部风险爆发了该怎么解决?关于中国金融和经济体系,国际金融和监管等内容的学习,我们会有大量的系列讲座。包括名家讲堂,也会邀请诺奖的经济学 家和一行三会的领导作主题报告。


欧美金融/经济有哪些最新动向?
中国金融正在经历美国、欧洲等发达国家几十年前已经发生的事情,包括当下的多元化并购浪潮,美国企业60、70年代就经历过了,很多东西值得我们学习。 SAIF与宾夕法尼亚大学沃顿商学院、哥伦比亚大学商学院、伦敦政治经济学院等欧美的顶级商学院都建立了合作关系,海外金融学习模块将为学员搭建一个了解 国际最前沿金融创新理念的平台。
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