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高金E讲堂 回顾 | 当前局势下的ESG与影响力投资应取道何处?
发布时间:2020-04-15 浏览次数:3668次
2020年4月8日晚,高金E讲堂第六期直播圆满结束,多个国内知名财经平台同步联合呈现,上海高级金融学院教授邱慈观就“当前局势下的ESG与影响力投资”发表深度见解,引起广泛讨论。



以 下 为 直 播 实 录:

PART.1   当前的疫情局势

邱慈观:今天我们首先要谈的是当前局势,国内已经度过了新冠病毒疫情最危机的时候,但世界上还有很多地方,特别是欧美几个国家,目前疫情很严重。接着我们要谈在目前情况下,ESG和影响力投资应该发挥哪些作用。

人类历史上,上次发生大规模的疫情应该是西班牙流感,整整一百年以前。通过这次疫情危机,我们首先看到公共卫生系统的“破洞”,在欠缺准备下,医疗物资的严重缺乏,特别是呼吸器、口罩及防护衣。国内已经度过了难关,但英国、美国等地依旧缺乏医疗物资。另外,公共卫生医疗系统的“破洞”是系统反应迟缓、整体统筹不足,譬如美国,当疫情在中国爆发后,却一直认为与它无关,低估了严重性,而未能及时做出相关准备。

疫情的影响不止于此,还有严重的余波和间接的影响。关于间接的影响,我们大多有所体会。为防止疫情传播,必须封城、隔离、停工停学、关闭边境,严重波及很多行业,譬如餐饮业、旅游业、制造业等。这个情况对小微企业及短工人口影响最大,而它们恰是抵御能力较弱的一群。美国有大量人口因疫情造成的经济停顿而失业,每天大排长龙等着领失业救济金,这两天人数已经高达一千六百万。但专业智库预测,美国失业率会继续攀升,达到20%。另外,全球供应链也因疫情而严重间断,根据美国«财富»杂志的问卷调查,高达九成的全球大企业都或多或少面临供应链间断的问题。

这次新冠病毒疫情还有一个特殊的地方,受到最严重波及的正是原本就最脆弱的群体,包括老人、慢性病患、打零工的、低收入人口、偏远地区人口等,而这情况对国内外都成立。譬如,很多小学生因学校关闭而须上网课,这会使网费增加,国内有些留守儿童没钱买网卡,学习就会受阻。因此,国内有公益基金会买网卡分赠学生,让他们学习不至间断。美国也有类似情况,大约有两成学生住在宽频渠道不足之处,网路断断续续,效果不好,而另一些贫困学生的家庭则无法负担网费。这是疫情让原本存在的“数位落差”(digital divide)加剧,更凸显原本存在的贫富差距,其中涉及受疫情影响最深的群体。

事实上,每次发生这类危机,最先形成的应急方案总是针对最脆弱的群体,要让他们活下去,要给饭吃、给地方住。国内这种情况比较少,但当把场景拉到美国纽约、荷兰阿姆斯特丹等大都市,当地街头就有很多游民,平日露宿、乞讨食物,但他们现在断炊了,也不能再集体露宿,怕会传播病毒。因此,最近美国一些慈善组织就忙着解决游民问题,租临时小套间给他们住,供餐给他们吃,还要忙着募款,否则怎么租房供餐呢?当然,因为疫情而没饭吃的还不止游民。美国很多弱势家庭的小朋友,以前每天能在学校吃一顿免费热食,现在停学了,连这一顿午餐都没了。

事实上,有几间金融机构对疫情危机做出立即回应,知名的资产管理业者贝莱德为其一。三月下旬它宣布将拿出五千万美元的捐赠款应急,其中一千五百万和食物银行及社会服务组织合作,让穷人有饭吃,让街头游民暂时有栖身之地。

除各界捐赠外,受到疫情影响的各国,其政府更是祭出各种手段,做出多种承诺,一方面稳定民心,二方面纾解困难,三方面刺激经济。在实施宽松货币政策外,各种消费券、失业救济金、政府融通贷款等,都陆续上路,而这次欧美政府纾困规格之大堪称史无前例,甚至超过2007年至2008年的全球金融危机。

当前疫情曝露出来的问题,如果要放在一个宏观的框架下,联合国的十七个可持续发展目标(Sustainable Development Goals, SDGs)可能最合适。受疫情影响最严重的领域,可以用这十七个可持续发展目标里的四个来表示,分别是SDG#2“去除饥荒”(no hunger)、SFG#3“健康与福祉”(good health and well-being)、SDG#4“优质教育”(quality education),以及SDG#8“体面工作和经济增长”(decent work and economic growth)。这背后的理由很明显,因为目前疫情危机凸显的是有人受饿、健康威胁、学校关闭,以及大规模失业和经济中断。另一方面,针对四个受疫情影响最深的领域,我们必须思考如何能以系统性的改变来解决其所曝露出的问题。例如,疫情冲击下最先失业的人,往往从事的是技术含金量比较低、容易替补的工作,那么当事人是否可以藉此契机提升技能,成功的技术转型,而在未来面临类似情况时有更好的抵御力?各种官民营的职能培训中心,是否可以针对此而找出有效的干预方式、开发出成功的培训方案呢?

PART.2   当前局势下的ESG与影响力投资

邱慈观:刚才谈了当前的疫情危机,今天的第二个话题是当前局势下的ESG与影响力投资,这是把“ESG与影响力投资”放在当前情势的框架下看,而不是泛泛的、不切题的谈。

ESG投资传到国内虽然只有五、六年时间,但在欧美却已发展了近半世纪。世界上ESG投资领域里的行业组织及资产管理业者,如欧洲的社会投资论坛、联合国的负责任投资原则、美国的MSCI、法国的Hermes、荷兰的Triodos Bank等,都已经把什么是ESG投资以及相关策略明确界定,灵活应用。

依据普遍认定,这领域里有七种投资策略,最早冒出的是“负面筛选”,最晚崛起的是“影响力投资”,其间陆续发展出同类最佳法、可持续主题投资法、依公约筛选法、积极股东法、ESG融入法等。但是,七个投资策略里只有三个和本次疫情相关,分别是可持续主题式投资、积极股东法与影响力投资。

我们为什么要在疫情危机下,特别关注ESG投资呢?这和ESG投资的特质有关。首先,ESG投资采取的是一个长期视角,这个领域的投资人以机构投资人为主,譬如各国的社保基金,他们的持股期长,持股比高,所以力量大,能监督持股公司的ESG政策,而其政策绩效须在长期才能展视。

其次,ESG投资如名所指,关切的主题是环境、社会和治理。这次疫情所凸显的问题恰好属于社会维度,包括上面所说的去除饥荒、医疗渠道、优质教育及就业问题等。第三个原因与ESG投资与传统投资的分际有关。传统投资是单底线投资,投资人以最大化财务回报为目标,但ESG投资是双底线投资,投资人不只追求财务回报,也追求社会回报。影响力投资人甚至愿意用资金去解决紧迫的社会问题,推动社会前行,其中有些还愿意牺牲一部分的财务回报,以换取社会回报。

在开始进入主题以前,可能有人想问:ESG投资基金在疫情危机下的绩效表现如何?这话题与今天演讲无关,只能顺带一提。ESG指数的特质是抗跌性比较强,从过去几次危机就可看出。面对这次危机,MSCI ESG Leader Indices,FTSE 100 ESG Leader Index等ESG指数的下跌幅度也比大盘整体要小。但我们不能从这点来断论ESG资产的绩效较佳或是alpha存在,那是个复杂的问题,和所使用的具体ESG策略及基金经理的选股能力、多角化能力、交易成本等都有关。学者做了很多研究,至今没有一致性结论,只能说“依情况而定”。

回到正题,在目前的特殊情况下,我们应该思考的是:如何更好的利用这个危机所引发的契机,把短期的应急方案转化为可持续的系统性改变,以产生长期影响力?特别是,不管是AO(asset owner,资产所有人)还是AM(asset manager,资产经理),都应该扩大视野,承担责任,以资金的力量推动社会前行。

接下来我分享两个观点。第一是肯定金融的力量,针对疫情危机下的社会问题,必须以合适的金融工具来注资。有关这点,从新冠疫情爆发迄今,我们看到几种金融工具己经陆续进场,包括过桥贷款、债务融资、结构型金融商品及催化型资本。第二,危机下的资金需求模式有阶段性差异,而合适的金融工具也随之不同。在疫情危机的复元阶段,应该注资于能解决就业及医疗问题的现实方案,但在疫情危机后的重建阶段,应该注资于能解决根源问题的创新方案。

依据过去经验,我们观察危机下的资金需求模式,发现它展现出不同的阶段。更具体地,人类社会经历过多次危机,譬如1997年的亚洲金融风暴、2007年到2008年的全球金融危机等。我们观察危机下的资金需求模式,发现有三个阶段。三个阶段在时间上会有部分重叠,特别是前两个阶段,第三个阶段在时间通常会晚一些,因为这里是要以资金解决长期问题。

三个阶段可以用三个R表示,分别是第一个应急阶段(response phase)、第二个复元阶段(recovery phase),以及第三个振兴阶段(resilience phase)。

应急阶段涉及的是紧急需求,从食物的供给、急救医疗设备的到位,以至企业周转金的融通,在时间上都刻不容缓,必须立刻完成。这里需要的资金金额极为庞大,一般是以政府紧急援助金及民间公益慈善捐赠等方式提供。美国联邦政府以特别手段释出的医疗设备援助金,属于这类应急资金。世界银行旗下之IFC(国际金融公司)在三月中旬释出80亿美元的疫情相关融资准备金,帮助小微企业及外贸公司渡过付款危机,也属于应急资金。

复元阶段在时间上和应急阶段会有所重叠,它涉及对受损的基建进行修补、对未受损的基建维持运营。譬如,当医药供应链因疫情而受阻时,医疗物资就无法进入重灾区,其修补就刻不容缓。政府在复元阶段仍会涉入,通过财政政策来防止失业或给予就业支持,另外加发消费券来刺激经济,而最近美国政府对民众发的“刺激券”(stimulus payment)就属于此。除政府外,民间投资人也会在这阶段介入,以过桥贷款融通资金,帮助受困企业渡过难关,或是投资方针对被投资方合同里的贷款条件予以放松等等。

振兴阶段出现的时间会更晚一些,涉及针对疫情凸显的源头问题提供系统性的解决方案,譬如供应链集中化、公共卫生破洞、技能落差等问题。振兴阶段要解决长期问题,需要中长期资金,涉及的资产类别有中长期债权资产、催化型股权等。

接下来我和各位分享的,是七种ESG投资策略里和疫情危机处理相关的三种策略,它们或在一级市场募资,或企图改变持股公司的ESG政策,而无论所募集之资金、所投资之标的或所改变之企业行为,都和本次疫情有关。在此,第一种策略是可持续主题式投资,针对这次疫情所凸显的可持续发展之相关主题进行投资。第二种策略是积极股东策略,股东透过其提案权和投票权,督导持股公司把ESG做好,特别是疫情下的社会政策。第三种策略是影响力投资,透过资金力量去推动社会项目,特别是以让步型资本来催化市场。

在可持续主题式投资方面,疫情危机下出现了不少社会债券(social bonds)。听过社会债券的人比较少,但我们可拿绿色债券来类比。发行这类债券需要一个发行框架,针对资金用途、项目评估、资金管理和披露等四项事宜做出明确要求,由国际资本市场协会拟订的“绿色债券原则”(Green Bond Principles)就是一个国际公认的框架。当然,各国也可拟订其国内的发行框架,譬如人行的绿色债券标准,各金融机构也可依国内外规格拟订其独有的发行框架。社会债券方面,目前国际发行依循“社会债券原则”(Social Bond Principles),由国际资本市场协会于2018年拟订,其中包括资金用途、项目评估、资金管理和披露等四个原则。

社会债券虽可与绿色债券类比,但前者的发展远远落后于后者。第一只绿色债券于2007年由欧洲投资银行发行,第二只在次年由世界银行发行,但社会债券比它大概晚了十年,IFC于2017年才拟订了社会债券框架。这里的落差也凸显了社会问题的复杂性,不仅样貌繁多,项目评估标准也欠缺一致性,才造成其推展比较落后。不过,这次疫情形成一个机遇,反映了以社会债券来为社会项目募资的合适性。

例如,IFC针对这次疫情发了十亿美元的社会债券,非洲开发银行发了三十亿美元的社会债券,而它是有史以来面额最大的社会债券。欧洲投资银行以SDG#3为影响力目标,针对可负担医疗渠道,用瑞典克朗发行“可持续意识债券”(Sustainability Awareness Bond)。这只社会债券很受欧洲机构投资人的青睐,在市场上供不应求。欧洲开发银行协会也针对疫情发了另一种类型的社会债券 ―― “社会包容债券”(Social Inclusion Bond)。

有关社会债券的资金用途,我们可以通过IFC新发的Covid-19 Social Bond来说明。债券目的是维持就业的稳定和降低疫情的经济影响,IFC对此提供了案例解析,指出资金用途。更具体地,这只债券以SDG#3(健康与福祉)及SDG#8(体面工作和经济增长)为框架,将所募集的资金用在药物化学、金融中介机构与制造三个行业,以对抗冠状病毒对人类的健康威胁、防护性医疗资源的短缺、停工造成的企业资金吃紧及失业等三大问题。特别是,所募资本可注资于药物化学公司,针对冠状病毒的检测、诊断及治疗等进行研发;可注资于医疗设备的制造公司,生产目前最短缺的口罩、防护衣及呼吸器等设备;亦可注资于新兴国家的银行,让它们放款给小微企业,纾缓资金困境。

在积极股东策略方面,它是联合国负责任投资之六项原则中的第二项:持股人应该利用所拥有的投票权与提案权,敦促及推动持股公司的ESG政策,以落实ESG实践。疫情下企业的社会政策受到特别关注,其中包括劳工政策、健康及安全政策、供应链关系等。譬如,企业的劳工政策是否包括给予员工支薪假、弹性工作机会?企业的供应链政策是否包括供应链关系维护?实践上,联合国负责任投资原则针对这次疫情发布了一个公告,就负责任投资人应该如何回应疫情,给予了一些指南。

另外,无论是一级或二级市场,都有基金在疫情下仍力行积极股东策略。在二级市场里,Domini Impact Investments基金就草拟了一份投资人声明,纳入多项监督条款,要求持股公司保护员工工作、提供支薪病假、维持供应商关系等,由股东自愿签署后统一提交给企业。在一级市场里,投资方能更紧密的和被投资方站在一起,通过投后管理流程发挥其积极持股权,帮助对方渡过难关,尤其是当被投资方是资源少、规模小、运营资金吃紧的新创公司时。英国的Big Society Capital就在欧洲疫情爆发后的第一时间,表示它的疫情回应以三点为主:分享信息、调整既有合同的条款及探讨新的融资可能性。另外,荷兰的DOEN基金会、美国的RSF Social Finance、Vital Capital等多间影响力投资基金,也通过投后管理流程善尽积极股东的责任。

影响力投资是以VC方式在一级市场进行风险投资。当前市场动荡,风险高飙,投资标的难找,因此影响力基金大多尚无动静,只有规模大、财力雄厚的少数几只影响力投资基金开始行动。3月初盖茨基金会宣布,它和顶好超市集团基金会及万事达信用卡基金会,共同拿出1.25亿美元的种子基金,投资于病毒疗法加速器(Therapeutics Accelerator),目的是使新冠病毒疗法能快速化和普及化。目前全世界已发展出几种对抗新冠病毒的疗法,但仍处于蓝图阶段,尚未进行严谨测试、重复化试点等步骤,以完成确认阶段。唯有在经过确认阶段,充分证明了有效疗法后,才能建立系统、商业化及规模化。这中间流程很长,涉及世界卫生组织、政府、民间投资人、药物化学公司、医药监管部门等多种单位,相关的不确定也很高。盖茨基金会拿出的这笔催化型资本(catalytic capital),目的就在于降低风险,加速流程,以吸引更多商业投资人进场投资。我要强调,这笔资金不是慈善捐赠,而是催化型的股权投资,当它进场吸收掉一部分市场风险后,商业投资人才愿意进场。这是一种混搭式资本结构,常见于影响力投资领域。

除了盖茨基金会以外,从事影响力投资的索罗斯经济发展基金,也在寻找合适的投资项目。它设定两个优先领域,一是病毒疫苗的开发,另一是医疗基础建设的推进,例如远程医疗。这个机遇领域由本次疫情所凸显,当医护人员为病人插管时,病人会唾液四溅,让医护人员曝露在极高的风险下。因此,若医护人员能够远距为病人插呼吸器,则可以降低很多临场风险。这个基金会愿提供的资产类型极具弹性,从运营资金、弹性债权融资到让步型项目融资都有。让步型资本(concessionary capital)类似于催化型资本,属于影响力投资的范围,适合以它来推动医疗健康领域的基础建设。

社会影响力债券(social impact bonds, SIB)是影响力投资领域里的一种金融工具,又称“成功才付款”(pay-for-success,PFS)债券。在设计上,它属于结构型金融商品,有一个内嵌式的选择权,所以风险比较高。第一只SIB于2012年在英国诞生,极受政府欢迎,因为可以把项目风险由政府转移到投资人身上,但迄今没有规模化,背后理由与影响力度量困难、交易成本过高等有关。SIB聚焦于一些长期社会问题,譬如预防医疗、职能培训等,社会上已针对解决方案发展出一些有效的干预方法,但其大规模试点需要很多资金。政府通常不愿对试点出资,故先由投资人拿出前置资金,当项目成功时才由政府付款,而当项目失败时则由投资人承担亏损。

这次疫情所凸显的欧美社会问题,像街头露宿、学习落差等,都已经发展出一些干预方法,也适合进一步以SIB方式扩大试点,故在影响力投资领域引起了相当的讨论。

总结以上议题,今天和各位分享当前局势下的ESG与影响力投资。当前局势是新冠病毒带来的危机,其中最严重的问题可以连上联合国可持续发展目标中的四个,包括去除饥荒、健康与福祉、优质教育,及体面工作和经济增长。面对这种局势,ESG投资非常切题,因为它强调社会关切,同时追求财务与社会回报。疫情发展至今,七个ESG投资策略里只有三个相关,分别是可持续主题式投资、积极股东策略与影响力投资,我和各位分享了一些具体的金融实践。

重要的是,疫情危机凸显了一些存在已久的问题,必须通过可持续的系统性改变来解决。换句话说,对于疫情所曝露出来的病根,我们应该对症下药,以根本的方法来解决。最后,我们回到中国的传统智慧,我借用«孟子离娄篇»和大家共勉:“七年之病,当求三年之艾”。希望我们都能以疫情危机为借镜,肯定资本市场的力量与ESG投资的特质,高瞻远瞩,针对源头问题做好长远准备。

PART.3   Q&A互动

Q1:全球疫情下,ESG与影响力投资应重点关注哪些行业?或者说,国内外哪些领域目前迎来了新的发展机遇?

邱慈观:刚才演讲已经清楚点出,目前情况之下,我们重点关注的应是这次疫情危机所凸显的行业,它们明显与ESG三个维度的社会维度相关,而我们应该针对相关问题寻求系统性的解决方案,比如远程医疗、远距教学等。

至于国内外有哪些领域已经迎来了新的发展机遇,这个问题我刚才也回答了,但或许可以再强调一点。像远程医疗领域,至今仍不是很成熟,投资是以一级市场的PE与VC为主,投资研发新技术的新创公司。当投资阶段是最早的蓝图期时,风险很高,通常只有催化型资本愿意进去,譬如上面所讲的盖茨基金会、索罗斯影响力基金等。等到行业通过蓝图期走到下一阶段的确认期,不确定性还是很高,传统VC可能仍然不愿意进去,而要靠影响力投资来推动。只有当新创公司继续发展,再步入起飞期及规模期时,风险变小了,传统VC才愿意进场。

我再加一句。这些新兴领域的早期阶段投资,所涉期限长,需要耐心资本,因此都是一级市场投资。目前这些领域还没法形成二级市场的ESG投资产品。

Q2:在当前系统性风险增加,企业财务表现普遍下滑之际,当下的ESG投资需要特别关注企业的哪些能力?

邱慈观:这问题其实刚才己经和各位分享了。ESG有环境,社会和治理三个维度,而目前情况和环境维度的关系比较小,主要是和社会维度有关,和治理维度也有些关系。

有关社会这个维度,目前我们关心企业的劳工政策、供应链危机处理、股东关系管理等议题。更具体地,企业的劳工政策是否让劳工有弹性的工作方式?是否可以在家工作?是否有支薪的病假?企业的供应链危机处理包括关系维持、应急措施等。企业的股东关系管理涉及它对积极股东所提要求的回应,其中包括维持现在岗位的稳定性、加强财务审慎性等。当然,疫情下企业最重要的社会关切是员工健康与安全。

此外,与治理维度相关的,主要涉及董事会对企业的监督,特别是高管对疫情相关的危机处理,包括供应链受阻的处理、劳工关系的处理等。还有,薪酬制度属于治理维度,当企业获利因疫情而亏损时,董事会应该监督谁最先减薪,如果高管仍然坐领高薪而员工被迫减薪的话,这间企业的薪酬制度有问题,董事会必须关注。

Q3:就目前二级市场而言,您认为哪些ESG投资策略会取得较佳的财务回报呢?

邱慈观:这个问题非得回答不可,理由与它不切题有关。今天演讲一开始,我就把主题明确化,先讲当前的疫情危机,再讲相应的ESG投资案略,主要涉及一级市场ESG投资如何针对当前危机予以融资回应。因此,今天我并不是泛谈ESG投资的财务回报,刚才演讲里也简单说了,有关二级市场ESG回报率的问题,至今没有一致性结论,和所使用的具体ESG策略及基金经理的选股能力、多角化能力、交易成本等都有关,只能说“依情况而定”。

我要特别提醒,ESG投资是双底线投资,投资人不止追求财务回报,还追求社会回报。如果某人提问只关心财务绩效,我认为并不合适,特别是在当前情势下,ESG投资的重点是社会绩效。另外,身为金融学教授,我必须说,无论在一般情况或当前特殊情况下,投资人认购ESG投资产品,应该从整体投资组合之资产配置角度来考虑,而非从单一金融产品的角度。因此,无论ESG资产的回报率如何,我们还需考虑它们和其他资产回报率之间的相关性,才够专业。

Q4:请邱教授为我们推荐几本可持续金融的著作。

邱慈观:这类著作不太容易找,一方面是“可持续金融”这个名称被G20正式推出也才两年,二方面与书籍的性质有关。事实上,如果在亚马逊网站搜索“可持续金融”,找到的书并不多,而且几乎都不是单一作者写的,而是由很多人的专栏或案例组成的。这样的书主题不明确,内容比较支离破碎,不能让我们有系统的学习一个新领域里的知识,如果要有系统的学习,最好通过单一作者的著作。

我向各位推荐兩本專書。英文方面,去年英国牛津大学出版了一本Principles of Sustainable Finance(《可持续金融原则》),作者是荷兰鹿特丹大学的两位教授。中文方面,我的《可持续金融》,去年12月由上海交通大学出版。
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